Keskuspankit ja riskien uudelleenhinnoittelu

//Keskuspankit ja riskien uudelleenhinnoittelu

Keskuspankit ja riskien uudelleenhinnoittelu

Fluctuat nec mergitur (se aaltoilee, mutta ei uppoa) sanonnalla viitataan Pariisin kasvuun muinaisen Rooman aikoina, jolloin kaupunki oli käytännössä vain kalastajayhteisöjen hallinnoima kylä. Sanonta kuvasi tulevan suurkaupungin epävarmaa, mutta vääjäämätöntä kasvua, joka perustui kalastajien perustaman yrityksen Seinen aalloilla käymään kauppaan. Alukset saattoivat upota, mutta kauppa ja kaupungin kasvu jatkui. Kaikki tiesivät kaupankäynnin riskit.

Sanonta kuvaa hyvin markkinatalouden toimintaa. Yritysten, arvopapereiden, erilaisten varallisuuserien ja hyödykkeiden hinnat ovat historian saatossa vaihdelleet voimakkaasti, mutta talous ja yksilöiden tulot ovat kasvaneet koko sen ajan kun kapitalistista markkinataloutta on harjoitettu. Matkaan on toki mahtunut taantumia, lamakausia ja finanssikriisejä, mutta maailmantalouden trendi on ollut nouseva. Keskeistä markkinatalouden toiminnalle ovat lukuisten markkinatoimijoiden tekemät päätökset, joilla pyritään omaisuuden ja tuotannontekijöiden mahdollisimman tehokkaaseen allokaatioon, eli kohdentamiseen eri sijoituskohteiden välillä. Jotta tällainen järjestelmä toimisi tehokkaasti, erilaisten sijoituskohteiden tuottoon vaikuttavan informaation pitää olla mahdollisimman helposti saatavilla. Hintojen muutokset tuottavat informaatiota. Joskus markkinoilla olevaa informaatiota tulkitaan väärin, mutta toisinaan sitä myös piilotetaan tai vääristellään. Tämä johtaa varallisuuden ja tuotannontekijöiden väärään allokaatioon. Väärä allokointi puretaan usein välittömästi kun oikea tai tarkempi tieto tuottoon vaikuttavista tekijöistä on saatavilla. Vuosien 2007 – 2009 finanssikriisi ja etenkin Euroopan velkakriisi ovat tästä erinomaisia esimerkkejä. Vuosien 2007 – 2009 finanssikriisi laukesi, kun paljastui, että vuosituhannen alussa koottuihin arvopaperistettuihin luottoihin ja johdannaisiin liittyvät riskit olivat huomattavasti suuremmat kuin aiemmin oli ajateltu. Arvopaperistamisen monimutkaisuus oli johtanut markkinoita ja arvopaperistajia harhaan kuvaamalla luotuihin arvopapereihin liittyvät riskit todellista huomattavasti pienemmäksi (puutteellisten) matemaattisten mallien avulla. Euroopan velkakriisi alkoi, kun paljastui, että Kreikan valtio oli käyttänyt kirjanpidollisia porsaanreikiä ja valehtelua valtionvelkansa todellisen tason peittelyyn. Kummassakin tapauksessa markkinatoimijoilta yritettiin joko tahattomasti tai tahallisesti piilottaa informaatiota ja seurauksena oli kriisi.

Yhdysvaltojen keskuspankki, Fed, on käyttänyt useita epätavanomaisia menetelmiä rahoitusmarkkinoiden vakauttamiseksi finanssikriisin jälkeen. Näihin ovat kuuluneet ohjauskoron laskeminen (approksimatiivisesti) nollaan sekä epäsuora setelirahoitus tai määrällinen keventäminen, kuten quantitative easing suoraan suomennetaan. Näillä toimenpiteillä Fedin pääjohtaja, Ben Bernanke, on jatkanut edeltäjänsä, Alan Greenspanin, jalanjäljissä. Greenspan oli kuuluisa siitä, että hän alensi ohjauskorkoa suhdannekäänteen tai kriisin ennusmerkkien ilmaantuessa. Tämän tepsiessä taantumat vältettiin tai ainakin ne jäivät lyhyiksi. Puhuttiin suurten suhdannevaihteluiden lieventymisen (Great Moderation) aikakaudesta. Toimintamallin ongelmana kuitenkin oli sen pyrkimys poistaa suhdannevaihtelut Yhdysvaltojen taloudesta. Suhdannevaihteluilla on tärkeä rooli talouskasvun taustalla, koska ne poistavat huonosti tuottavia yrityksiä ja toimialoja markkinoilta sekä pakottavat yksilöt ja yritykset vähentämään velkaantuneisuuttaan. Suhdannevaihteluiden seurauksena taloudesta tulee vahvempi. On hankala tarkoin määritellä, mikä oli Greenspanin rahapolitiikan rooli vuosien 2007 – 2009 kriisin synnyssä, mutta esimerkiksi Yhdysvaltojen kotitaloudet velkaantuivat voimakkaasti Greenspanin aikakaudella (1987 – 2006). Fed jatkoi Greenspanin jalanjäljissä finanssikriisien iskiessä vuonna 2008. Bernanke meni kuitenkin Fedin pääjohtajana pidemmälle kuin edeltäjänsä ja julisti rahapolitiikalle työllisyystavoitteen. Fedin on tarkoitus jatkaa epäsuoraa setelirahoitusta siihen asti kunnes työttömyysaste on laskenut alle 6,5 prosenttiin. Fedin ilmoitus heijasteli keskuspankkipolitiikan paluuta 1960 ja 1970 -luvuille, jolloin inflaation ja työllisyyden välillä uskottiin olevan lineaarinen yhteys, ns. Phillipsin käyrä. Nyt vain uskottiin keskuspankin ”uskottavan uhkauksen” ja alhaisen korkotason johtavan yritysten investointihalukkuuden kasvuun. Suunnitelma on toiminut siinä mielessä, että Yhdysvaltojen talous on jatkanut toipumistaan paremmin kuin Euroopan talous. Epäsuora setelirahoitus on kuitenkin vaikuttanut voimakkaasti osakkeiden, valtionlainojen ja useiden varallisuuserien hintoihin. Globalisoituneiden rahoitusmarkkinoiden aikana maailman suurimman talouden rahapoliittiset päätökset heijastuvat koko maailmantalouteen.  Fedin Yhdysvaltojen talouden elvyttämiseen tähtäävä, rahan määrää kasvattava ohjelma onkin uudelleen hinnoitellut varallisuuseriä tavalla, joka on piilottanut globaalien rahoitusmarkkinoiden riskejä.  Etenkin kehittyvien talouksien joukkovelkakirjojen arvot ovat nousseet tavalla, joka ei monessa tapauksessa ole vastannut niiden talousnäkymien kehitystä.

Kun pääjohtaja Mario Draghi viime vuoden kesäkuussa julisti EKP:n tekevän ”kaiken mitä vaaditaan” euron säilyttämiseksi ja ilmoitti aloittavansa kriisivaltioiden joukkovelkakirjojen ostoon tarkoitetun OMT -ohjelman, monet juhlivat päätöstä. Juhlijoiden mielestä EKP oli viimein ottanut euron hajoamisen uhan vakavasti ja ryhtynyt tarvittaviin toimiin sen ehkäisemiseksi. EKP:n päätöksellä on kuitenkin kääntöpuoli. Se piilottaa euroalueen valtioiden velkakirjoihin liittyvän riskin markkinoilta. Kuten vuoden 2012 kolmannessa suhdanne-ennusteessamme (Q-review) esitimme, ohjelman teho perustuu EKP:n peliteoreettiseen uhkaan ostaa rajattomasti kriisimaiden velkakirjoja. Mikäli EKP todella joutuisi ostamaan jonkin kriisimaan, kuten vaikka Kreikan, velkakirjoja, kuinka kauan sen olisi mahdollista jatkaa ostoja? Tähän tuskin kukaan osaa vastata, mutta EKPn lopettaessa osto-ohjelmansa, kriisimaan olisi lähdettävä eurosta. Tämä johtaisi valtion velan massiivisiin uudelleenjärjestelyihin ja sijoittajien suuriin tappioihin. Kaikki ei ole EKP:n tai edes EU:n käsissä. Mikäli talouden taantuma ja suurtyöttömyys nostavat euro- ja EU-kriittiset puolueet valtaan kriisimaissa, yksi tai useampi maa voi erota eurosta. EKP:n OMT -ohjelma toisin sanoen muutti eurovaltion maksukyvyttömyyteen ja eurosta eroamiseen liittyvän riskin näkyvästä markkinoiden hinnoittelemasta riskistä näkymättömäksi. Ennen OMT -ohjelmaa markkinat muodostivat todennäköisyyden maan maksukyvyttömyydelle ja euroerolle. Ohjelman käynnistämisen jälkeen maksukyvyttömyyden ja eroamisen todennäköisyys muuttui tuntemattomaksi, EKP:n ja kriisimaiden poliittisen päätöksenteon muodostamaksi riskiksi.

Maailmantalouteen vaikuttaa tällä hetkellä kaksi rahapoliittista kokeilua, joille ei löydy vastinetta taloushistoriasta. Euroalue poikkeaa rakenteeltaan aiemmista rahaliitoista ja Fedillä sekä Japanin keskuspankilla on käynnissä ennen näkemätön epäsuora setelirahoitusoperaatio markkinoiden tukemiseksi. Englannin keskuspankki on myös kasvattanut tasettaan voimakkaasti finanssikriisin jälkeen. Keskeisten keskuspankkien toimet ovat uudelleenhinnoitelleet arvopapereita ja painaneet lukuisten varallisuuserien riskit todennäköisyysjakaumien häntiin markkinoiden hinnoittelumekanismin ulottumattomiin. Tämän seurauksena esimerkiksi useat yritysten maksukyvyttömyysriskin määrittelyyn käytetyt mallit eivät toimi. Vaikka keskuspankkeja on kiittäminen rohkeista toimistaan vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin aikana, tekevät ne tällä hetkellä riskialttiita markkinakokeiluja. Rahoitusmarkkinoiden vakauden kannalta on ratkaisevan tärkeää, että maailmantalous toipuu tämän ja ensi vuoden aikana ennustamallamme tavalla.

By | 2017-10-10T07:50:03+00:00 tammikuu 9th, 2014|Yleinen|Kommentit pois päältä artikkelissa Keskuspankit ja riskien uudelleenhinnoittelu

About the Author:

Dr. Tuomas Malinen is the CEO of GnS Economics. He has a PhD in Economics from the University of Helsinki and he has also studied economics in the New York University. His research has been published in several renowned journals, including Economics Letters and Journal of International Money and Finance. Dr. Malinen is specialized in economic growth, economic crises, income inequality and the business cycle.