Huolestuttavia signaaleja rahoitusmarkkinoilta

Korkealle nousseet osakkeiden ja erilaisten varallisuuserien hinnat ovat olleet tunnusomaisia käynnissä olevalle noususuhdanteelle. Tätä kehitystä ovat vauhdittaneet Yhdysvaltojen, Euroopan, Englannin ja Japanin keskuspankkien määrällisen keventämisen (quantitative easing, QE) ohjelmat sekä niiden asettamat nollakorot. Nämä toimenpiteet ovat laskeneet useiden valtioiden ja jopa joidenkin yritysten velkakirjojen korot lähelle nollaa (tai sen alapuolelle). On kiistanalaista ovatko toimet kiihdyttäneet talouskasvua, mutta ne ovat piilottaneet arvopapereihin ja erilaisiin varallisuuseriin liittyviä riskejä, kuten olemme useasti todenneet (ks. Q-review 2/2013 ja 1/2014). Ohjelmat ovat myös mahdollistaneet kannattamattomien yritysten pysymisen toiminnassa erittäin halvan lainarahan turvin. Nyt on havaittavissa ensimmäisiä merkkejä siitä, että keskuspankkien ohjelmien piilottamat riskit ovat realisoitumassa.

Öljyn hinnan jyrkkä lasku on ajanut useita liuskeöljyä tuottavia yhtiöitä maksuvaikeuksiin. Koska monet liuskeöljyn tuottajat ovat hyvin velkaantuneita, öljynhinnan pysyminen alhaisella tasolla johtaa todennäköisesti useisiin konkursseihin. Ongelmalliseksi tämän tekee, että useat näiden yhtiöiden velkakirjoista on luokiteltu ns. roskalainaluokkaan, joiden hinnat ovat nousseet poikkeuksellisen korkeiksi (ts. niiden korko on laskenut poikkeuksellisen alhaiseksi) nollakorkojen ja määrällisen keventämisen ohjelmien vuoksi (ks. tarkemmin Q-review 2/2014). Öljyliuskeyhtiöiden konkurssit voivatkin johtaa myyntipaniikkiin roskalainojen markkinoilla, mikäli sijoittajat alkavat epäillä kyseisten arvopapereiden arvoja. Tämä johtaisi roskalainaluokan arvopapereiden hintojen voimakkaaseen laskuun (eli korkojen nousuun) ja sijoittajien sekä heitä rahoittaneiden pankkien tappioihin.

Huolestuttavammaksi tilanteen tekee arvopaperistettujen luottojen ja luottojohdannaisten, kuten vakuudellisten velkasitoumuksien (credit default obligations, CDO’s), voimakas paluu rahoitusmarkkinoille. Käynnissä on samankaltainen rahoitusriskien siirtäminen nk. varjopankkisektorille, eli säädellyn pankkitoiminnan ulkopuolelle, kuin ennen vuoden 2008 romahdusta. Tämä koskee etenkin roskalainojen markkinoita. Varjopankkisektorin ja erilaisten arvopaperistettujen tuotteiden käyttö olivat keskeisessä roolissa vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin synnyssä. Etenkin arvopaperistettujen tuotteiden riskien arviointiin käytetyt matemaattiset mallit epäonnistuivat pahasti. Vaikka riskien arviointimalleja on varmasti kehitetty eivätkä arvopaperistetut tuotteet enää todennäköisesti nauti niin suurta luottamusta luottoluokittajien parissa kuin 2000-luvun alussa, riskien kierrättäminen varjopankkisektorille herättää kysymyksiä nykyisen markkinatilanteen kestävyydestä. 2000 -luvulla varjopankkisektoria käytettiin poistamaan luottoriskit pankkien taseista käyttäen taseen ulkopuolisia erillisyhtiöitä, jotka vakuuttivat pankkien luottoriskit, pakkasivat ne arvopapereiksi ja myivät eteenpäin sijoittajille. Kriisi alkoi kun kävi ilmi, että arvopaperistettujen tuotteiden tuotot olivat huomattavasti epävarmemmat (riski oli suurempi) kuin oli ajateltu. Kuten 2000 -luvulla, suurin osa arvopaperistettujen tuotteiden liikkeellelasku tapahtuu edelleen vain myyjän ja ostajan välillä, eikä jonkin selvitysyhtiön kautta.  Jos esim. roskalainamarkkinoilla alkaisi paniikki, siihen linkitettyjen arvopaperistettujen tuotteiden hinnat voisivat pahimmassa tapauksessa joutua samanlaisen romahduksen kohteeksi kuin vuonna 2008. Koska erilaisten varallisuuserin keskinäinen korrelaatio on huomattavasti kasvanut finanssikriisin jälkeen, johtaisi tämä helposti paniikkiin myös muiden arvopapereiden markkinoilla. Tämä romahduttaisi pankkien luotonantokyvyn ja talous ajautuisi luottolamaan. Koska erilaisilla markkinatoimijoilla on paljon velkaa, luotonsaannin kiristyminen pahentaisi paniikkia ja johtaisi niin kutsuttuihin pakkomyynteihin (fire sale).

Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinoilta onkin havaittu romahdus yrityksille myönnetyissä lainoissa. Etenkin hylättyjen luottohakemuksien määrä on noussut voimakkaasti. Luotonsaannin romahduksen syystä on toistaiseksi vain arvailuja, mutta se on suurempi kuin vuosien 2007 – 2009 finanssikriisissä. Se voi olla merkki yllä kuvatusta roskalainojen markkinoilta alkaneesta ketjureaktiosta, jonka seurauksena pankit ovat alkaneet rajoittaa yrityslainoitustaan suurien tappioiden pelossa.  On kuitenkin vielä epäselvää, onko tämä ensimmäinen merkki kriisistä vai onko kyseessä vain jokin ohimenevä häiriö. Romahdus on kuitenkin huolestuttavan samanlainen kuin mitä koettiin pankkien välisillä rahoitusmarkkinoilla vuoden 2007 loppupuoliskolla.  Silloinkaan syytä ei tiedetty, mutta finanssikriisi iski seuraavana kesänä.

Euroopan pankkisektori on edelleen haavoittuvainen johtuen tuottamattomien lainojen (non-performing loans) suuresta määrästä sen pankkijärjestelmässä (ks. Q-review 3/2014). EKP:n määrällisen keventämisen ohjelma uhkaa takaisinostosopimuksien (repo) markkinoiden likviditeettiä (ks. myös Q-review 4/2014). Kreikan mahdollisen euroeron vaikutukset Euroopan rahoitusjärjestelmään voivat myös olla arvaamattomat (ks. Q-review 1/2015). Kiinan talouskasvu on vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin jälkeen nojannut enenevässä määrin velkarahoitteisiin kehitys- ja asuntoprojekteihin, joiden riskit ovat laajamittaisesti siirtyneet varjopankkisektorille (ks. Q-review 1/2014). Rahoitusjärjestelmään kohdistunut sokki esim. Yhdysvalloissa tai Euroopassa voikin aiheuttaa uuden globaalin rahoitusmarkkinakriisin. Tämän vuoksi uuden finanssikriisin todennäköisyys on noussut huomattavasti kuluneen kuukauden aikana. Tällä hetkellä arvoimme, että seuraavien 12 kuukauden aikana käynnistyvän finanssikriisin todennäköisyys on 35 prosenttia.

Q-review 1/2015 julkaistu!

Ennustamme Suomen ja euroalueen talouksien toipuvan hitaasti tämän vuoden aikana. Yhdysvaltojen talouden ennustamme kasvavan yli kahden prosentin vauhtia kuluvana vuonna.

Keskuspankit ovat poikkeustoimillaan ”sotkeneet” normaalit rahamarkkinoilta saatavat signaalit koskien tulevaa talouskehitystä, mikä on vaikeuttanut talouden kehityksen ennustamista viime vuosina. Nyt euroalueen ja Suomen tulevan vuoden kasvun ennustamista vaikeuttaa kuitenkin erityisesti Kreikan ja Ukrainan tilanne.

Eroaminen euroalueesta on EU-johtajien virallisen kannan mukaan ollut tähän asti mahdotonta, mutta velkakirja- ja johdannaismarkkinat pitävät Kreikan euroeron todennäköisyyttä verrattain korkeana. Kreikan kriisin ratkaisuun on käytännössä viisi vaihtoehtoa, mutta kaikki ne johtavat joko velkojen (osittaiseen) anteeksiantoon tai  maksamatta jättämiseen.

Löydät ennusteemme tästä.

Euroopan velkakriisin ratkaisuskenaarioista ja kustannuksista

Euroopan keskuspankki (EKP), Saksa ja Suomi ovat asettamassa Kreikan parlamenttivaalit voittanutta Syriza -puoluetta ns. puun ja kuoren väliin. EKP poisti keskiviikkona Kreikan valtionlainojen takausluokituksen eurojärjestelmässä ja eilinen (5.2.) tapaaminen Kreikan ja Saksan valtionvarainministerien kesken oli ilmeisen hedelmätön.  Kreikan kohtalo on kuitenkin pitkälti euromaiden päättäjien käsissä. Sen velkataakka on kestämätön, kuten olemme useaan kertaan todenneet (mm. täällä ja täällä), ja sitä olisi kevennettävä tavalla tai toisella. Kreikan velat voidaan leikata euromaiden johtajien poliittisella päätöksellä, mutta samalla leikkaukset olisi todennäköisesti tehtävä myös muiden euroalueen kriisimaiden velkoihin. Tämän hyväksyminen voi osoittautua sisäpoliittisista syistä mahdottomaksi euroalueen päättäjille. Tällöin Kreikka olisi pakotettu valitsemaan kahdesta erittäin hankalasta vaihtoehdosta: erota eurosta ja jättää velat maksamatta tai olla tekemättä mitään. On hyvin hankala arvioida, kumpaa vaihtoehtoa Syriza pitäisi huonompana, mutta eurosta eroamista olisi varmasti realistinen vaihtoehto.

Jos Kreikan velkoja päädyttäisiin leikkaamaan, niin kuinka paljon niitä tulisi leikata? Kreikan keskuspankin mukaan Kreikalla on ulkomaista velkaa noin 412 miljardia euroa, josta valtionvelkaa on noin 273 miljardia. Tästä Euroopan rahoitusvakausväline (ERVV) omistaa noin 142 miljardia, euromaat noin 52 miljardia, EKP noin 26 miljardia euroa, IMF noin 27 miljardia euroa ja yksityiset sijoittajat loput.  Euroopan komission aineistotietokannan mukaan Kreikan valtiolla on yhteensä velkaa noin 317 miljardia. Kreikkalaisten hallussa olisi toisin sanoen 317-273= 44 miljardin edestä Kreikan valtion velkakirjoja. Voidaan olettaa, että Kreikka tavoittelisi velkojen uudelleenjärjestelyllä vähimmillään noin 80 % valtionvelan suhdetta BKT:hen. Koska Kreikan BKT on noin 181 miljardia euroa, tulisi valtionvelkaa leikata noin 145 miljardin euron tasolle. Kreikka ei todennäköisesti haluaisi leikata kotimaisessa omistuksessa olevaa velkaa, koska sitä käytetään mm. pankkijärjestelmän vakuuksina. Ulkomaisessa omistuksessa oleva velka tulisi toisin sanoen leikata 145-44= 99 miljardiin. Tämän laskutavan mukaan ulkomaan velkaa olisi leikattava 273-99= 174 miljardia euroa.  EKP:n voisi olla käytännössä mahdotonta suostua leikkauksiin (leikkaukset voisivat johtaa tuen katkaisemiseen Kreikan pankeilta), joten leikkaukset kohdistuisivat ERVV:n, IMF:n, euromaiden ja yksityisten sijoittajien omistuksiin. Koska yksityisten sijoittajien osuutta leikattiin rankasti vuonna 2012 ja koska heidän omistustaan ei käytännössä voi painaa nollaan, suurin osa tappioista tulisi ERVV:n, euromaiden ja IMF:n kannettaviksi.  Kreikka on kuitenkin osoittanut halukkuutensa maksaa velkansa IMF:lle, joten sen velkojen leikkaukset olisivat todennäköisesti melko vaatimattomia. IMF:n myös omistaa Kreikan valtion velasta vain pienen osan. Jos velan suhde BKT:hen leikattaisiin kyseiseen 80 prosenttiin (velkoja täytyisi leikata noin 174 miljardia euroa), ja leikkaukset kohdistuisivat pääosin ERVV:n ja euromaiden osuuksiin, menettäisivät ne lähes koko Kreikan velan pääomansa. Jos oletetaan, että ERVV:n velat Kreikalle (142 miljardia) mitätöitäisiin, tulisi sen lisäksi Kreikan velkoja euromaille leikata 173-142=31 miljardia euroa.

Suomi vastaa ERVV:n veloista 1,79 % prosentin mukaisesti, joten yo. laskelman mukaan Suomelle lankeaisi takausvastuita noin 2,5 miljardia euron arvosta. Suomen vakuudet vaikuttavat juuri näihin lainoihin. Suomen Kreikalta saamien vakuuksien tämänhetkinen arvo on valtiovarainministerin keskiviikkoisen lausuman mukaan noin 920 miljoonaa euroa. Suomi saa tämän, mikäli Kreikka jättää velkansa maksamatta. Suomen kahdenkeskiset lainat Kreikalle ovat noin miljardi euroa.  Vapaaehtoisessa velkajärjestelyssä, olettaen että kahdenkeskisistä veloista leikattaisiin 31 miljardia, Suomen osuus tästä olisi siis noin puoli miljardia euroa. Entä jos Kreikan vapaaehtoinen velkajärjestely johtaisi velkajärjestelyihin muissa kriisimaissa? ERRV:llä on taseessaan Portugalin ja Irlannin velkoja yhteensä 43,7 miljardia euron edestä. Euroopan vakausmekanismi (EVM) omistaa Kyproksen velkakirjoja 5,7 miljardin euron edestä ja Espanjan velkakirjoja 41,3 miljardin euron arvosta. Euroopan vakausvälineillä on siis Kreikan ulkopuolisia vastuita yhteensä 90,7 miljardia euroa. Jos näistä veloista leikattaisiin puolet, olisi Suomen osuus 0,8 miljardia euroa. Vapaaehtoisten velkaleikkauksien kustannukset olisivat näin laskien 2,5+0,5+0,8= 3,8 miljardia euroa.

Mitä tapahtuisi, jos Kreikka joutuisi eroamaan? Koska euromaan päättäjät eivät olisi suostuneet velkojen leikkauksiin, ilmoittaisi Kreikka yksipuolisesti, että se ei tule maksamaan velkojaan täysimääräisenä takaisin. Kreikan uusi valuutta devalvoituisi arviolta 50 prosenttia tai enemmän. Tässä tilanteessa Kreikka joutuisi todennäköisesti leikkaamaan velkojen huomattavasti enemmän ja on mahdollista, että ERVV:n ja euromaat eivät saisi lainaamistaan rahoista takaisin juuri mitään. Tämän lisäksi myös EKP kärsisi tappioita Kreikan veloistaan. Kreikan erotessa Suomen takausvastuut vähenisivät vakuustilin reilun 900 miljoonan verran.  Eron suorat kustannukset voisivat toisin sanoen olla puolentoista – kahden miljardin euron luokkaa. Lisäksi Suomelle koituisi korkotappioita riippumatta missä määrin pääomia saadaan takaisin. Velkaneuvottelut voisivat myös venyä vuosien, ellei jopa vuosikymmenien pituisiksi (Argentiinan vuoden 2002 defaultin velkojen takaisinmaksusta käydään edelleen oikeustaisteluja). Lisäksi ulkomaiset lainahanat sulkeutuisivat Kreikalta toistaiseksi, mikä johtaisi lähes varmasti pankkikriisin ja muihin taloudellisiin ongelmiin.

Kreikan mahdolliseen euroeroon liittyy kuitenkin myös muita kustannuksia. Vaikka eron vaikutuksia vähätellään, muuttaisi Kreikan ero euroalueen ns. valuuttablokista kiinteän valuuttakurssin järjestelmäksi. Vaikka ero voi tuntua mitättömältä, markkinoille se voi olla suuri. Kreikan ero kun käytännössä tarkoittaisi, että eurosta olisi mahdollista lähteä. Minkä suuruisiksi esim. italialaisten tai portugalilaisten valtionlainojen ja varallisuuerien riskit tämän jälkeen arvioitaisiin? Kuten viime vuoden alun blogikirjoituksessa totesimme, EKP:n OMT -ohjelma muutti maksukyvyttömyyden ja eroamisen todennäköisyyden tuntemattomaksi, EKP:n ja kriisimaiden poliittisen päätöksenteon muodostamaksi riskiksi. Käytännössä OMT -ohjelma piilotti riskit markkinoilta. Kreikan euroero toteuttaisi riskin ja sitä olisi sen jälkeen mahdotonta piilottaa, ainakaan EKP:n toimesta. Vaikka euroalue selviäisi Kreikan eron aiheuttamasta sokista, epävarmuus tulisi jatkumaan. On todennäköistä, että vuoden – parin talouskaaoksen jälkeen, Kreikan talous alkaisi kasvaa varsin ripeästi. Tämä antaisi voimakkaan kiihokkeen muille kriisimaille eurosta eroamiseen.

Kreikan ja euroalueen päättäjien neuvotteluissa on muutama todennäköinen kompromissiratkaisu. Kreikan velkojen maturiteettia voidaan pidentää huomattavasti, esim. 100 vuoteen, ja korot voidaan laskea nollaan tai sen lähelle.  Käytännössä kyse olisi velkapääoman leikkaamisesta, koska esim. 100 vuoden kuluttua velan reaaliarvo tulisi olemaan huomattavasti alhaisempi kuin nyt. Kaikki Kreikkaa lainoittaneet maat siis kärsisivät tappioita, vaikka ne realisoituisivat vasta pidemmän ajan kuluessa. Viimeisimmissä puheenvuoroissaan Kreikan valtiovarainministeri Yanis Varoufakis on ehdottanut myös velkojen sitomista talouskasvuun. Tässä tapauksessa Kreikan maksamat korot riippuisivat talouskasvusta: mitä nopeampi kasvu, sitä enemmän korkoja ja/tai velanlyhennyksiä Kreikka maksaisi. Kaikissa näissä vaihtoehdoissa Kreikka todennäköisesti jatkaisi EKP:n, IMF:n ja euromaiden päättäjien talutusnuorassa, vaikka varsinaisesta ”troikasta” ei enää puhuttaisi. Onkin siksi mahdollista, että Syriza ei tätä ratkaisua hyväksyisi, ellei siihen sisältyisi jotain lisämyönnytyksiä, kuten esim. säästöohjelman ehtojen helpottamista, niin että se voisi esiintyä voittajana kotimaassaan.

Entä jos velkoja tai niiden ehtoja ei muutettaisi, Syriza pakotettaisiin luopumaan vaalilupauksistaan ja Kreikka jatkaisi siitä huolimatta eurojärjestelmän osana? Tämä voisi olla se kaikista huonoin vaihtoehto. Syrizan hallituskumppani on oikeistolainen Itsenäiset kreikkalaiset (ANEL). He eivät välttämättä hyväksyisi status quon jatkumista, jolloin Kreikka ajautuisi uusiin vaaleihin. Kenen puoleen kreikkalaiset tässä tapauksessa kääntyisivät? On mahdollista, että kreikkalaiset tässä tilanteessa äänestäisivät puoluetta, jonka he uskoisivat saavan aikaan todellisen muutoksen. Kyseessä olisivat myös varmasti protestivaalit EU:n johtajia vastaan. Tammikuun parlamenttivaaleissa kolmanneksi eniten ääniä sai äärioikeistolainen kansallissosialistinen Kultainen aamunkoitto. Vaikka heidän vaalivoittoaan mahdollisissa uusintavaaleissa voidaan pitää vielä epätodennäköisenä, se ei kuitenkaan ole mahdotonta. Kun Saksan kansallissosialistinen työväenpuolue voitti vuoden 1932 parlamenttivaalit, sen valtaannousua siivittivät Saksaa nöyryyttänyt, ensimmäisen maailmansodan päättänyt Versailles’n rauhansopimus sekä Saksaa piinannut talouslama. Tämän hetkiset olosuhteet Kreikassa poikkeavat suuresti 1930-luvun Saksasta, mutta niiden väliltä löytyy myös yhtäläisyyksiä. Vaikka todennäköisyys ääriliikkeen valtaannousuun Kreikassa on pieni, on se kuitenkin mahdollista. Kun ulkovallat sanelevat ehdot ja kansakunta kokee tulevansa nöyryytetyksi, niin taloudellinen ahdingon kasvaessa ääriaineksen suosio lähes vääjäämättä nousee. Pettymys oman maan päättäjiin voisi myös näkyä alhaisena äänestyshalukkuutena. Kultaisen aamunkoiton valtaannousu tarkoittaisi, että Suomi ja euromaat tuskin saisivat Kreikalle myönnetyistä veloista senttiäkään takaisin. Se johtaisi todennäköisesti myös Kreikan eroon sekä eurosta että EU:sta ja ääriainesten nousuun sekä epävakauden kasvuun Euroopassa.

Historia tarjoaa kuitenkin myös toisen esimerkin. Euroopan vielä toipuessa toisesta maailmansodasta, Saksan valtionvelkoja leikattiin 50 prosentilla Lontoon konferenssissa vuonna 1953. Tämä käynnisti Saksan nousun ja johti vuosikymmeniä kestäneeseen vaurauden ja rauhan aikaan Euroopassa. Sama on mahdollista nyt. Kärjistäen voidaan sanoa, että Euroopalla on valittavana joko 1930- tai 1950-luvun tie. Suomenkin on syytä tarkkaan miettiä, kumpaa näistä vaihtoehdoista sen kannattaa edistää.

Q-Review 4/2014 julkaistu!

Suomen talous näyttäisi kääntyneen kuluneen kesän aikana kasvuun ja ennustamme Suomen talouden kasvavan noin yhden prosentin ensi vuonna. Yhdysvaltojen talouden tila jatkaa paranemistaan, mutta muiden suurien maiden talousongelmat jarruttavat maailmantalouden kasvua.

Euroalueen velkakriisi on syttymässä uudelleen. Euroopan keskuspankki (EKP) harkitsee määrällisen keventämisen aloittamista, mutta sen teho on kiistanalainen. Yhdysvaltojen kokemuksen perusteella määrällisen keventämisen todennäköiset vaikutukset euroalueella voidaan rajata kolmeen: euron ulkoisen arvon lasku, korkeariskisten arvopapereiden kysynnän kasvu ja vähäriskisten arvopapereiden (valtioiden joukkovelkakirjojen) määrän lasku. Näistä ainoastaan ensimmäinen auttaisi euroalueen taloutta. Määrällinen keventäminen ei tulekaan olemaan euroalueen ”pelastaja”.

Venäjän valuuttakriisi voi pitkittyessään laukaista finanssikriisin, mikäli se johtaa markkinapaniikin tarttumiseen muihin BRICS -maihin tai Eurooppaan. Etenkin eurooppalaisilla pankeilla on paljon venäläisten yrityksien lainoja taseissaan. Venäjä pystyy torjumaan finanssikriisiä suurien valuuttareserviensä avulla, mutta nämä eivät yksin riitä. Venäjän pitäisi pystyä pysäyttämään pääomapako, mistä ruplan ulkoisen arvon lasku käytännössä kertoo. Koska Venäjän talous nojaa öljytuloihin ja koska poliittiset riskit karkottavat ulkomaalaisia sijoittajia, pääomapaon lopettaminen ei ole helppoa.

Uuden globaalin finanssikriisin todennäköisyys on kasvanut maailmantalouden hitaan kasvun ja rahoitusmarkkinoiden korkeiden riskitasojen vuoksi.

Lue koko raportti täältä.

Punnasta kruunuun?

Skotlantilaiset äänestävät huomenna itsenäisyydestään. Mikäli skotlantilaiset päätyvät eroamaan Iso-Britanniasta, tulee se muodostamaan euroalueen kannalta mielenkiintoisen kokeilun. Onnistuessaan eroa voitaisiin pitää mallina myös euroalueesta eroamiselle. Skotlannin ero Iso-Britanniasta ei kuitenkaan olisi riskitöntä.

Mistä Skotlannin eron mahdolliset riskit syntyvät? Ensimmäinen ja ehkä suurin riskin lähde on Skotlannin pankkisektori. Iso-Britannian hallitus on arvioinut Skotlannin pankkisektorin kooksi 1250 % bruttokansantuotteesta (BKT). Pankkisektorin koon arviointi on aina ongelmallista, mutta tässä tapauksessa se on poikkeuksellisen haastavaa, koska pankit ovat toimineet yhden maan, Iso-Britannia, sisällä. On siis epäselvää, mitkä pankit ja mitkä pankkien varallisuuserät lasketaan skotlantilaisiksi. Iso-Britannian hallituksen arviota voidaan pitää liioiteltuna. Ero kuitenkin muodostaisi ongelman Iso-Britannian sisällä toimimaan tottuneille pankeille, joista useat ovat jo ilmoittaneet siirtävänsä osan toiminnoistaan Englantiin, mikäli Skotlanti eroaa Isosta-Britanniasta. Tämä tarkoittaisi, että Skotlanti voisi menettää suuren osan pankkivarallisuudestaan käytännössä yhdessä yössä. Mikäli kuluttajat eivät luottaisi skotlantilaisiin pankkeihin eron jälkeen, voisi seurauksena olla pankkipako ja finanssikriisi.

Toinen riski liittyy valuuttaan. Periaatteessa mikä tahansa maa voi käyttää toisen maan valuuttaa ostovälineenään. Skotlanti voisi myös sitoa uuden valuuttansa arvon Englannin puntaan, kuten Tanska on sitonut kruununsa euroon. On kuitenkin hyvin epävarmaa, miten Skotlanti pärjäisi samassa valuutassa ilman Iso-Britanniasta tulevia tulonsiirtoja. Pahimmassa tapauksessa Skotlannille kävisi kuin Kreikalle, joka ei ole pärjännyt Saksan määrittelemässä valuutassa. Skotlanti voi myös leimata punnat omaksi valuutakseen, minkä jälkeen kansainväliset rahamarkkinat hoitavat Skotlannin punnan arvon määrittelyn. Tämän jälkeen Skotlanti voisi siirtyä myös takaisin kruunuihin, joka oli Skotlannin rahayksikkö ennen liittymistään Iso-Britanniaan vuonna 1707. Mikäli kansainväliset sijoittajat epäilevät Skotlannin punnan/kruunun arvon heikkenevän voimakkaasti, voi se johtaa pääomapakoon, mikä voi laukaista finanssikriisin.

Budjettitasapaino muodostaa kolmannen riskin lähteen. Brittiläisen Institute for Fiscal Studiesin (IFS) raportin mukaan Skotlannin valtion velka olisi itsenäistymisen jälkeen noin 75 % BKT:sta. Jotta velan kasvu ja velanhoitokustannukset saataisiin pidettyä kurissa, tulisi Skotlannin hallituksen muodostaa nopeasti uskottava finanssipolitiikka. On epäselvää kuinka hyvin tämä onnistuisi uudelta hallitukselta enemmän tai vähemmän kaoottisessa tilanteessa, joka itsenäistymispäätöstä seuraisi.IFSin laskelmien mukaan Skotlannin budjetti ei välttämättä olisi lähtökohtaisesti tasapainoinen vaikka siihen laskettaisiin mukaan Pohjanmeren öljyntuotannon tulot kokonaisuudessaan. Skotlanti myös varmasti laskisi velkapaperinsa liikkeelle Iso-Britannian punnissa. Kuten euroalueella, Skotlannilla ei kuitenkaan tässä tapauksessa olisi mitään keinoa, eli omaa keskuspankkia, varmistaa velkojensa takaisinmaksua. Tämän takia Skotlannin velan korot voisivat nousta huomattavasti, mikäli uskottavan fiskaalipolitiikan luomisessa epäonnistuttaisiin.

Suuriin murroksiin liittyy aina riskejä. Huomenna tiedämme, ovatko skotlantilaiset valmiita kohtaamaan nämä riskit.

Q-review 3/2014: Eurooppa, minne menet?

Olemme julkaisseet uuden suhdanne-ennusteemme. Analyysimme erikoisteemana on Euroopan talous. Ennusteemme mukaan euroalueen kasvunäkymät jatkuvat heikkoina, mutta Suomen taloudella on mahdollisuus toipumiseen ensi vuodesta alkaen.

Euroopan ja euroalueen taloutta haittaavat etenkin niin kutsutut zombiepankit, joka eivät pysty lainoittamaan yrityksiä ja kotitalouksia. Euroalueen ongelmat voidaankin ratkaista ainoastaan pankkisektorin ja valtionvelkojen uudelleenjärjestelyllä. Ainoa pysyvä ratkaisu euroalueen ongelmiin on puolestaan tulonsiirtounioni tai euroalueen purkaminen.

Lataa ennuste ilmaiseksi täältä.

Q-review 2/2014 julkaistu!

Olemme julkistaneet uusimman maailmantalouden ja Suomen suhdanne-ennusteemme. Ennusteemme mukaan Suomen talous ei kasvaisi tänä vuonna käytännössä lainkaan. Euroalueen talous kasvaisi tänä vuonna noin prosentin ja Yhdysvaltojen talous noin puolitoista prosenttia.

Maailmantalous on kuitenkin astunut uuteen, outoon aikaan. Talous kasvaa verrattain hitaasti, mutta siitä huolimatta erilaisten riskimittareiden arvot ovat romahtaneet ja esimerkiksi Euroopan kriisimaiden velkakirjojen korot ovat laskeneet tasolle, jota ei ole ennen finanssikriisiä (tai koskaan). Näiden ilmiöiden taustalla on yksi yhteinen tekijä: keskuspankit. Keskuspankkien markkinainterventiot ovat johtaneet riskin voimakkaaseen hinnoitteluun alaspäin. Keskuspankkien interventioiden seurauksena on jopa havaittu joiden markkinoiden “kuolleen”, millä tarkoitetaan kaupankäyntivolyymin romahdusta. Keskuspankkien yritykset lisätä likviditeettiä ovat siis joissain tapauksissa johtaneet täysin päinvastaiseen markkinareaktioon.

Sodan uhka on myös noussut varjostamaan maailmantalouden kasvua kevään aikana. Keskuspankkien toimet ovat kasvattaneet rahoitusmarkkinoiden kriisialttiutta, ja sota tai sen uhka voi toimia uuden kriisin laukaisijana.

Q-review 2/2014

 

GnS Economicsilla tarkin suhdanne-ennuste

Jyväskylän yliopiston kauppakorkeakoulu julkaisi eilen vuoden 2013 talousennustajakilpailun voittajan. Voittajaksi nousi Suomen Pankki. Onnittelumme heille. GnS Economicsia ei ollut hyväksytty kilpailuun ilmeisesti sen takia, että emme ennusta BKT:n lisäksi muita makrotaloudellisia indikaattoreita, kuten työttömyyttä ja kulutusta. Kilpailun voittaja lasketaan yhteensä 10 taloudellisen indikaattorin ennusteiden perusteella.

GnS Economicsin BKT ennuste vuodelle 2013 oli kuitenkin kaikista tarkin. Ennustimme joulukuussa 2012, että Suomen BKT supistuu vuoden 2013 aikana 0,5 prosentilla. Supistuminen oli kuitenkin huomattavasti vauhdikkaampaa Suomen BKT:n laskiessa 1,4 prosentilla vuonna 2013. Talousennustajakilpailun voittaja Suomen Pankki ennusti joulukuussa 2012 Suomen BKT:n kasvavan 0,4 prosentilla vuonna 2013.

Julkaisemme uuden Suomen ja maailmantalouden suhdanne-ennusteemme tämän kuun lopussa.

Negatiivisia ja positiivisia yllätyksiä: Q-review 1/2014 julkaistu!

Ennustamme Suomen talouden kasvavan tänä vuonna 1,1 prosentin vauhtia. Lasku edellisestä ennusteestamme (Q-review 4/2013), jossa ennustimme Suomen taloudelle yli kahden prosentin kasvua, on melko selvä. Ennusteiden kehityksestä sekä toteutuneen BKT:n kasvun perusteella voidaankin päätellä, että Suomen talous ei ole, ainakaan toistaiseksi, seurannut euroalueen ja Yhdysvaltojen talouden positiivista virettä.

Toisaalta on syytä huomata, että kaikki indikaattorit eivät anna aivan niin synkkää kuvaa Suomen talouden tilasta, mitä viimeisimmät tammikuun teollisuustuotannon ja viennin tilastotiedot kertoivat. Käyttämämme Makrosuhdanne-indeksin kehitys ennakoi pikemminkin nollakasvua, kuin BKT:n varsinaista vähenemistä.

Euroalueella BKT on kasvanut jo kolmen neljänneksen ajan implikoiden taantuman päätöstä. Ennustamme euroalueen yltävän tänä vuonna 1,5 prosentin kasvuun. Yhdysvaltojen talouden ennustamme kasvavan noin 2,5 prosentin vauhtia.

Venäjän toimet Krimillä ja niiden mahdolliset vastatoimet ovat kasvattaneet tulevaan talouskehitykseen liittyvää epävarmuutta. Nämä yhdistettyinä riskin kasaantumiseen rahoitusjärjestelmässä ovat näkemyksemme mukaan nostaneet uuden globaalin finanssikriisin mahdollisuutta seuraavan vuoden aikana. Arviomme mukaan uuden kriisin todennäköisyys on tällä hetkellä 15 %.

Ennusteemme on ladattavissa tästä.

Keskuspankit ja riskien uudelleenhinnoittelu

Fluctuat nec mergitur (se aaltoilee, mutta ei uppoa) sanonnalla viitataan Pariisin kasvuun muinaisen Rooman aikoina, jolloin kaupunki oli käytännössä vain kalastajayhteisöjen hallinnoima kylä. Sanonta kuvasi tulevan suurkaupungin epävarmaa, mutta vääjäämätöntä kasvua, joka perustui kalastajien perustaman yrityksen Seinen aalloilla käymään kauppaan. Alukset saattoivat upota, mutta kauppa ja kaupungin kasvu jatkui. Kaikki tiesivät kaupankäynnin riskit.

Sanonta kuvaa hyvin markkinatalouden toimintaa. Yritysten, arvopapereiden, erilaisten varallisuuserien ja hyödykkeiden hinnat ovat historian saatossa vaihdelleet voimakkaasti, mutta talous ja yksilöiden tulot ovat kasvaneet koko sen ajan kun kapitalistista markkinataloutta on harjoitettu. Matkaan on toki mahtunut taantumia, lamakausia ja finanssikriisejä, mutta maailmantalouden trendi on ollut nouseva. Keskeistä markkinatalouden toiminnalle ovat lukuisten markkinatoimijoiden tekemät päätökset, joilla pyritään omaisuuden ja tuotannontekijöiden mahdollisimman tehokkaaseen allokaatioon, eli kohdentamiseen eri sijoituskohteiden välillä. Jotta tällainen järjestelmä toimisi tehokkaasti, erilaisten sijoituskohteiden tuottoon vaikuttavan informaation pitää olla mahdollisimman helposti saatavilla. Hintojen muutokset tuottavat informaatiota. Joskus markkinoilla olevaa informaatiota tulkitaan väärin, mutta toisinaan sitä myös piilotetaan tai vääristellään. Tämä johtaa varallisuuden ja tuotannontekijöiden väärään allokaatioon. Väärä allokointi puretaan usein välittömästi kun oikea tai tarkempi tieto tuottoon vaikuttavista tekijöistä on saatavilla. Vuosien 2007 – 2009 finanssikriisi ja etenkin Euroopan velkakriisi ovat tästä erinomaisia esimerkkejä. Vuosien 2007 – 2009 finanssikriisi laukesi, kun paljastui, että vuosituhannen alussa koottuihin arvopaperistettuihin luottoihin ja johdannaisiin liittyvät riskit olivat huomattavasti suuremmat kuin aiemmin oli ajateltu. Arvopaperistamisen monimutkaisuus oli johtanut markkinoita ja arvopaperistajia harhaan kuvaamalla luotuihin arvopapereihin liittyvät riskit todellista huomattavasti pienemmäksi (puutteellisten) matemaattisten mallien avulla. Euroopan velkakriisi alkoi, kun paljastui, että Kreikan valtio oli käyttänyt kirjanpidollisia porsaanreikiä ja valehtelua valtionvelkansa todellisen tason peittelyyn. Kummassakin tapauksessa markkinatoimijoilta yritettiin joko tahattomasti tai tahallisesti piilottaa informaatiota ja seurauksena oli kriisi.

Yhdysvaltojen keskuspankki, Fed, on käyttänyt useita epätavanomaisia menetelmiä rahoitusmarkkinoiden vakauttamiseksi finanssikriisin jälkeen. Näihin ovat kuuluneet ohjauskoron laskeminen (approksimatiivisesti) nollaan sekä epäsuora setelirahoitus tai määrällinen keventäminen, kuten quantitative easing suoraan suomennetaan. Näillä toimenpiteillä Fedin pääjohtaja, Ben Bernanke, on jatkanut edeltäjänsä, Alan Greenspanin, jalanjäljissä. Greenspan oli kuuluisa siitä, että hän alensi ohjauskorkoa suhdannekäänteen tai kriisin ennusmerkkien ilmaantuessa. Tämän tepsiessä taantumat vältettiin tai ainakin ne jäivät lyhyiksi. Puhuttiin suurten suhdannevaihteluiden lieventymisen (Great Moderation) aikakaudesta. Toimintamallin ongelmana kuitenkin oli sen pyrkimys poistaa suhdannevaihtelut Yhdysvaltojen taloudesta. Suhdannevaihteluilla on tärkeä rooli talouskasvun taustalla, koska ne poistavat huonosti tuottavia yrityksiä ja toimialoja markkinoilta sekä pakottavat yksilöt ja yritykset vähentämään velkaantuneisuuttaan. Suhdannevaihteluiden seurauksena taloudesta tulee vahvempi. On hankala tarkoin määritellä, mikä oli Greenspanin rahapolitiikan rooli vuosien 2007 – 2009 kriisin synnyssä, mutta esimerkiksi Yhdysvaltojen kotitaloudet velkaantuivat voimakkaasti Greenspanin aikakaudella (1987 – 2006). Fed jatkoi Greenspanin jalanjäljissä finanssikriisien iskiessä vuonna 2008. Bernanke meni kuitenkin Fedin pääjohtajana pidemmälle kuin edeltäjänsä ja julisti rahapolitiikalle työllisyystavoitteen. Fedin on tarkoitus jatkaa epäsuoraa setelirahoitusta siihen asti kunnes työttömyysaste on laskenut alle 6,5 prosenttiin. Fedin ilmoitus heijasteli keskuspankkipolitiikan paluuta 1960 ja 1970 -luvuille, jolloin inflaation ja työllisyyden välillä uskottiin olevan lineaarinen yhteys, ns. Phillipsin käyrä. Nyt vain uskottiin keskuspankin ”uskottavan uhkauksen” ja alhaisen korkotason johtavan yritysten investointihalukkuuden kasvuun. Suunnitelma on toiminut siinä mielessä, että Yhdysvaltojen talous on jatkanut toipumistaan paremmin kuin Euroopan talous. Epäsuora setelirahoitus on kuitenkin vaikuttanut voimakkaasti osakkeiden, valtionlainojen ja useiden varallisuuserien hintoihin. Globalisoituneiden rahoitusmarkkinoiden aikana maailman suurimman talouden rahapoliittiset päätökset heijastuvat koko maailmantalouteen.  Fedin Yhdysvaltojen talouden elvyttämiseen tähtäävä, rahan määrää kasvattava ohjelma onkin uudelleen hinnoitellut varallisuuseriä tavalla, joka on piilottanut globaalien rahoitusmarkkinoiden riskejä.  Etenkin kehittyvien talouksien joukkovelkakirjojen arvot ovat nousseet tavalla, joka ei monessa tapauksessa ole vastannut niiden talousnäkymien kehitystä.

Kun pääjohtaja Mario Draghi viime vuoden kesäkuussa julisti EKP:n tekevän ”kaiken mitä vaaditaan” euron säilyttämiseksi ja ilmoitti aloittavansa kriisivaltioiden joukkovelkakirjojen ostoon tarkoitetun OMT -ohjelman, monet juhlivat päätöstä. Juhlijoiden mielestä EKP oli viimein ottanut euron hajoamisen uhan vakavasti ja ryhtynyt tarvittaviin toimiin sen ehkäisemiseksi. EKP:n päätöksellä on kuitenkin kääntöpuoli. Se piilottaa euroalueen valtioiden velkakirjoihin liittyvän riskin markkinoilta. Kuten vuoden 2012 kolmannessa suhdanne-ennusteessamme (Q-review) esitimme, ohjelman teho perustuu EKP:n peliteoreettiseen uhkaan ostaa rajattomasti kriisimaiden velkakirjoja. Mikäli EKP todella joutuisi ostamaan jonkin kriisimaan, kuten vaikka Kreikan, velkakirjoja, kuinka kauan sen olisi mahdollista jatkaa ostoja? Tähän tuskin kukaan osaa vastata, mutta EKPn lopettaessa osto-ohjelmansa, kriisimaan olisi lähdettävä eurosta. Tämä johtaisi valtion velan massiivisiin uudelleenjärjestelyihin ja sijoittajien suuriin tappioihin. Kaikki ei ole EKP:n tai edes EU:n käsissä. Mikäli talouden taantuma ja suurtyöttömyys nostavat euro- ja EU-kriittiset puolueet valtaan kriisimaissa, yksi tai useampi maa voi erota eurosta. EKP:n OMT -ohjelma toisin sanoen muutti eurovaltion maksukyvyttömyyteen ja eurosta eroamiseen liittyvän riskin näkyvästä markkinoiden hinnoittelemasta riskistä näkymättömäksi. Ennen OMT -ohjelmaa markkinat muodostivat todennäköisyyden maan maksukyvyttömyydelle ja euroerolle. Ohjelman käynnistämisen jälkeen maksukyvyttömyyden ja eroamisen todennäköisyys muuttui tuntemattomaksi, EKP:n ja kriisimaiden poliittisen päätöksenteon muodostamaksi riskiksi.

Maailmantalouteen vaikuttaa tällä hetkellä kaksi rahapoliittista kokeilua, joille ei löydy vastinetta taloushistoriasta. Euroalue poikkeaa rakenteeltaan aiemmista rahaliitoista ja Fedillä sekä Japanin keskuspankilla on käynnissä ennen näkemätön epäsuora setelirahoitusoperaatio markkinoiden tukemiseksi. Englannin keskuspankki on myös kasvattanut tasettaan voimakkaasti finanssikriisin jälkeen. Keskeisten keskuspankkien toimet ovat uudelleenhinnoitelleet arvopapereita ja painaneet lukuisten varallisuuserien riskit todennäköisyysjakaumien häntiin markkinoiden hinnoittelumekanismin ulottumattomiin. Tämän seurauksena esimerkiksi useat yritysten maksukyvyttömyysriskin määrittelyyn käytetyt mallit eivät toimi. Vaikka keskuspankkeja on kiittäminen rohkeista toimistaan vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin aikana, tekevät ne tällä hetkellä riskialttiita markkinakokeiluja. Rahoitusmarkkinoiden vakauden kannalta on ratkaisevan tärkeää, että maailmantalous toipuu tämän ja ensi vuoden aikana ennustamallamme tavalla.