Kreikan reilun viikon takaisissa vaaleissa nähtiin EU:n ja IMF:n säästäväisyystoimenpiteitä vastustavien puolueiden nousu. Nyt näyttää vahvasti siltä, että Kreikassa järjestetään uudet vaalit. Sen myötä on myös käynyt selväksi, että Kreikka todella saattaa jossain vaiheessa erota eurosta. Harvalukuiset arviot eroamisen kokonaiskustannuksista ovat vaihdelleet IIF:n biljoonasta eurosta Citi pankin ”muutamaan sataan miljardiin” euroon. Suomelle koituvia kustannuksia ei kuitenkaan ole juuri arvioitu, ja näitä pyrimme tässä kirjoituksessa alustavasti hahmottamaan.

Kreikan ja muiden kriisimaiden kohdalla eurosta eroamiseen liittyy juridisia ongelmia. Eurosta eroamista hankaloittaa se, että siitä ei ole olemassa säädöksiä EU:n tasolla. EU:sta eroaminen käytännössä onnistuu, mutta eurosta eroaminen ei. Tällä on ilmeisesti haluttu korostaa euroalueen pysyvyyttä, mutta sopimuksien ”ikuinen sitovuus” valtioiden välillä on harvoin pitänyt. Onkin arvioitu, että eurosta eroaminen tarkoittaa myös EU:sta eroamista. Vaikuttaa kuitenkin hyvin epätodennäköiseltä, että Kreikan ero eurosta johtaisi EU:sta erottamiseen, ellei Kreikka sitä nimenomaisesti halua. Heti kun Kreikka, tai jokin toinen kriisivaltio ilmoittaa eroavansa eurosta, kaikki kansalaiset myös todennäköisesti yrittäisivät siirtää (loputkin) rahansa pois kyseisestä maasta. Tämän takia Kreikka joutuisi asettamaan rajoituksia pääoman tuonnille ja viennille. Koska tämä suoraan rikkoisi EU:n perussopimusta, pitäisi tästä erikseen sopia EU:n muiden valtioiden kanssa. Kreikan kohdalla kansalaiset ovat tosin siirtäneet varojaan poista maasta jo pidemmän aikaa, joten tämä ongelma ei Kreikan kohdalla todennäköisesti olisi niin suuri kuin jos eroaminen tulisi yllätyksenä.

Kreikan ero euroalueesta johtaisi sen ulkomaisen velan maksuhäiriöihin. Koska Kreikan uuden valuutan ulkoinen arvo alentuisi huomattavasti, nousisi sen ulkomaisen velan arvo samassa suhteessa. Kreikan erotessa sen pitäisikin aloittaa neuvottelut kaiken ulkomaisen velkansa uudelleenjärjestelystä. Tämä todennäköisesti alkaisi Kreikan yksipuolisella ilmoituksella olla maksamatta korkoa yhdellekään ulkomaisessa omistuksessa olevalle velkakirjalle. Eurosta eroaminen tarkoittaa luonnollisesti samalla eroamista Euroopan keskuspankista, eli EKP:stä. Miten tämä käytännössä tapahtuisi, ja miten esimerkiksi keskuspankkien väliset saatavat EKP:lle tasattaisiin, on kuitenkin verrattain epäselvää. Suuren ongelman Kreikan kaltaisen kriisimaan eroamisessa eurosta muodostaakin se, että kriisimaan pankeilla on todennäköisesti paljon euromääräistä velkaa. Näin ollen eroavan valtion pankkien velat myös nousisivat valuutan devalvoitumista vastaavasti. Kreikan kohdalla tämä yhdessä pääoma- ja valuuttapaon kanssa ajaisi eroavan valtion pankkisektorin käytännössä maksukyvyttömäksi ja sitä kautta velkajärjestelyyn. Koska Kreikan pankkisektorin euromääräisten lainojen vakuuksina on todennäköisesti käytetty Kreikan valtion velkapapereita, johtaisi Kreikan ero eurosta euroalueen valtioiden luottotappioiden lisäksi alaskirjauksiin EKP:n sekä muiden eurooppalaisten pankkien taseissa. Luottotappiot euroalueen valtioille syntyisivät Kreikalle myönnettyjen kahdenkeskisten lainojen tappioista, vakausvälineelle annettujen takauksien lankeamisesta maksuun, sekä Euroopan keskuspankkijärjestelmän tappioista.

Kreikan eurosta eroamisen suurimmat kustannukset EKP:lle muodostuisivat kahta kautta. Toisaalta EKP kärsisi yllämainitulla tavalla tappiota omistamistaan Kreikan valtion velkakirjoista niiden arvon laskun kautta. Toinen kanava tappioille muodostuisi EKP:n saamisista Kreikan liikepankeilta, jotka ovat muodostuneet TARGET2 järjestelmän sekä pitkän aikavälin rahoitusohjelman (LTRO) kautta.

TARGET2 on EU:n laajuinen automatisoitu maksujärjestelmä, jota erityisesti euromaat käyttävät. Maksujärjestelmä toimii siten, että euromaasta toiseen tehtyjen kauppojen rahat kulkevat TARGET2 järjestelmän kautta. Jos esimerkiksi kreikkalainen ostaa traktorin Suomesta, rahat eivät siirry suoraan kreikkalaisesta pankista suomalaiseen pankkiin, vaan rahat kulkevat TARGET2 järjestelmän kautta. Traktorin ostosta syntyy saatava Suomen Pankille ja velka Kreikan keskuspankille. Juridisesti TARGET2 järjestelmän kautta syntyvät saamis- ja velkasuhteissa vastapuolena on EKP. Mikäli Kreikan pankkisektori ajautuisi maksukyvyttömyyteen, ja mikäli Kreikan pankkien muille euroalueen pankeille toimittamien vakuuksien, eli lähinnä Kreikan valtion velkakirjojen, arvo laskisi, jäisi osa TARGET2 saatavasta eurojärjestelmältä saamatta. Tässä tapauksessa tappio kannettaisiin EKP:n sisällä siten, että tappio tulisi kansallisten keskuspankkien kannettavaksi niiden pääoma-avaimen mukaisesti. Suomen Pankin pääoma-avain on 1,8, eli Suomen Pankki vastaa 1,8% EKP:n pääomasta ja tappioista.

EKP:n tappiot voitaisiin vaihtoehtoisesti kattaa painamalla euroja. Keskuspankki voi aina paikata taseensa tappioita lisäämällä rahan painamisesta saatavaa tuloa, eli seignioragea. Keskuspankin seigniorage on rahan painamisen kustannuksen ja rahan arvon erotus. Varsinkin nykyään rahan ”painaminen” on keskuspankeille liki ilmaista, joten nykyisten keskuspankkien seignioragien voidaan olettaa olevan hyvin korkeita. Näin menetellen EKP voisi siis pääomittaa itse itsensä, mutta uhkana olisi inflaation kiihtyminen euroalueella. Saksan voimakkaan vastustuksen takia pidämme kuitenkin tätä pääomitusvaihtoehtoa epätodennäköisenä.

Yllä esitettyjä tietoja käyttäen voidaan nyt karkeasti arvioida Kreikan mahdollisen eurosta eroamisen kustannuksia Suomelle. Kreikan TARGET2 vastuut EKP:lle olivat tammikuun lopussa n. 107 miljardia euroa. Kreikan keskuspankin tammikuun taseen mukaan kreikkalaiset pankit olivat lainanneet EKP:n pitkän aikavälin rahoitusohjelman (LTRO) ensimmäisen kierroksen kautta noin 58 miljardia euroa. Tähän summaan ei kuitenkaan sisälly LTRO:n toisen kierroksen lainat. Kreikan pankkien LTRO:n toisella kierroksella lainaamaa summaa on mahdoton tarkasti arvioida ilman tasetietoja, mutta joidenkin raporttien mukaan Kreikan pankkien osallistuminen olisi LTRO:n toisella kierroksella rajoittunut 45 miljardiin euroon vakuuksien puutteen vuoksi. EKP omistaa eri arvioiden mukaan tällä hetkellä Kreikan valtion velkapapereita noin 50 miljardin euron edestä. EKP:llä olisi siis näin laskettuna vastuita Kreikasta yhteensä 260 miljardin euron edestä.

Mikäli oletetaan, että Kreikan velkakirjojen arvo leikattaisiin puoleen, EKP kärsisi noin 25 miljardin euron tappion omistamistaan Kreikan velkakirjoista. Mikäli lisäksi oletetaan, että Kreikan pankkien vastuut euroalueen muille pankeille jouduttaisiin puolittamaan ja niiden eurojärjestelmälle antamien takuiden arvo puolittuisi, EKP:n joutuisi kattamaan 53,5 miljardin euron tappiot Kreikan TARGET2 vastuista, sekä 51,5 miljardin tappiot LTRO ohjelmastaan. Tässä tapauksessa EKP:n tappiot olisivat 130 miljardia euroa. EKP:n oma pääoma ja varat ovat tällä hetkellä noin 85 miljardia euroa. Näin laskien Kreikan ero eurosta hävittäisi koko EKP:n pääomapohjan, jonka jälkeen kattamattomia tappioita jäisi vielä 45 miljardin euron edestä. Jos EKP:n pääoma haluttaisiin palauttaa esim. 5 miljardiin euroon, sekä mikäli tappioita ei katettaisi seignioragetuloja kasvattamalla, kansallisten keskuspankkien osuudeksi tappioista jäisi 50 miljardia euroa. Suomen Pankin osuus EKP:n tappioista olisi näin ollen 0,018*50 000 000 000 = 900 miljoonaa euroa.

ERVV on tähän mennessä lainoittanut Kreikkaa 103 miljardin euron edestä. Suomen pääoma-avain ERVV:n suhteen on niin ikään 1,8 prosenttia, eli Suomen vastuut Kreikan ERVV lainoista ovat 0,018*103 000 000 000 = 1 854 miljoonaa euroa. Mikäli ERVV:n omistamien Kreikan velkakirjojen nimellisarvo puolitettaisiin, Suomen takausvastuu olisi siis 927 miljoonan euroa. Suomen kahdenkeskiset lainat Kreikalle ovat tällä hetkellä noin miljardi euroa, joista siis edellä esitetyn logiikan mukaisesti syntyisi 500 miljoonan euron luottotappio.

Tämän yksinkertaistetun ja verrattain konsevatiivisen arvion mukaan Suomen suorat tappiot Kreikan erotessa euroalueesta nyt olisivat noin 2,4 miljardia euroa. Tätä summaa tulisivat vielä vähentämään Kreikan Suomelle myöntämät lainatakuut.

On kuitenkin tärkeää huomioida, että yllä esitetty analyysi on hyvin pelkistetty. Siinä ei esimerkiksi ole huomioitu Kreikan eron mahdollisia vaikutuksia rahoitusmarkkoihin, ja arvio Kreikan maksukyvyttömyyden  kustannuksista EKP:lle ja euroalueen valtioille on yksinkertaisin mahdollinen. On todennäköistä, että suuri osa Kreikan pankkien vakuuksista osoittautuu liki arvottomiksi, mutta on mahdotonta tarkkaan arvioida kuinka suuri osa. EKP:n tappiot voivat siis hyvin olla suurempia kuin mitä yllä on esitety. Kreikan ulkomaisesta velasta voidaan myös joutua leikkaamaan enemmän kuin 50%, mikä kasvattaisi ERVV:n tappioita.

Kreikan eron johdosta spekulatiiviset hyökkäykset muiden heikkojen euromaiden lainamarkkinoita vastaan olisivat mahdollisia. Nämä saattavat myös jäädä vähäisiksi, koska Kreikan ero ei enää varsinaisesti ole yllätys markkinoille. Onkin verrattain epätodennäköistä, että Kreikan ero johtaisi muiden kriisimaiden nopeaan eroamiseen eurosta, vaikkakaan tämä mahdollisuus ei ole täysin poissuljettu. Ongelmaksi muodostuu nimittäin se, että tabu euroalueen hajoamattomuudesta olisi Kreikan siitä erotessa rikottu. Muiden maiden eroaminen tulisi siis de facto  mahdolliseksi. Tämä voisi aiheuttaa epäluottamusta markkinoilla ilman, että Kreikan ero ja velkojen uudelleenjärjestely aiheuttaisi suuria tappioita muiden Euroopan finanssisektorille.

Paljon riippuukin siitä, miten Kreikan ero ja velkojen uudelleenjärjestely suoritetaan, ja miten EKP säilyttää toimintakykynsä mahdollisen eroprosessin aikana. EKP:n mahdollinen pääomitustarve on tunnistettava ja keinoista on sovittava etukäteen. EKP:tä tarvitaan mahdollisessa erotilanteessa tukemaan Euroopan rahoitusmarkkinoita sekä estämään mahdollista tartuntaa. Tärkeää on myös, että Kreikan mahdollinen ero suoritetaan yhteistyössä euroalueen ja EU:n jäsenvaltioiden kanssa.