Tämän vuoden toisessa maailmantalouden suhdanneanalyysissämme (Q-review 14.6.) esitimme, kuinka euroalueen rakenne mahdollistaa sen hajoamisen pankkipaon kautta. Koska kyseinen mekanismi ei saamamme palautteen mukaan ole kaikille auennut, pyrimme tässä kirjoituksessa valottamaan asiaa hieman lisää.

Euroalueella huomattava osa rahojen siirrosta euromaasta toiseen tapahtuu ns. Target2 –järjestelmän kautta. Target2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) on EU:n automatisoitu maksujärjestelmä, jonka omistaa ja jota valvoo eurojärjestelmä, eli EKP ja kansalliset keskuspankit. Vaikka vain joidenkin euroalueen maksujen on kuljettava Target2 järjestelmän kautta, suurin osa pankkien välisestä maksuliikenteestä kuitenkin kulkee sen kautta, koska siten tavoittaa suuren osan euroalueen pankeista. Järjestelmä toimii keskuspankkien kautta. Näin ollen, jos esimerkiksi kreikkalainen yksityishenkilö ostaisi traktorin Suomesta ja rahojen siirrossa käytettäisiin Target2 –järjestelmää, maksuliikenne kulkisi Suomen ja Kreikan keskuspankkien kautta. Traktorin ostosta syntyisi saatava Suomen Pankille, joka tallettaisi rahan suomalaisen pankin tilille, ja velka Kreikan keskuspankille, jolle kreikkalainen pankki tarjoaisi vakuuden asiakkaansa maksun hoitamisesta. Kreikkalaisen asiakkaan rahat eivät siis suoraan siirtyisi suomalaiselle pankkitilille, vaan kyseessä olisi vastuiden ja saamisten siirto Suomen ja Kreikan keskuspankkien välillä. Jokaisen pankkipäivän jälkeen vastuut ja saatavat eri keskuspankkien väleillä tasataan käyttäen ns. keskuspankkirahaa.

Normaalioloissa Target2 –järjestelmä toimii saumattomasti ”i-owe-you” lupauksia keskuspankkien välillä vaihtaen. Vuoden 2008 finanssikriisistä lähtien Target2 –maksujärjestelmässä on kuitenkin syntynyt suuria saatavia ja vastuita Etelä- ja Pohjois-Euroopan keskuspankkien välille. Nämä epätasapainot ovat syntyneet suurelta osin euroalueen pankkien välisten lainamarkkinoiden hajoamisen myötä, jonka vuoksi Etelä-Euroopan pankit ovat joutuneet turvautumaan kasvavassa määrin eurojärjestelmän tarjomaan rahoitukseen. Pankit alkoivat vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen hinnoitella euroalueen pankkien riskejä enenevässä määrin maakohtaisesti. Samanaikaisesti monista Etelä-Euroopan maista alkoi siirtyä pääomia Pohjois-Euroopan valtioihin. Koska Etelä-Euroopan pankit eivät saaneet korvaavaa rahoitusta pankkien välisiltä lainamarkkinoilta, täytyi niiden turvautua eurojärjestelmän tarjoamaan rahoitukseen. Tämä eurojärjestelmän likviditeetin epätasainen jakautuminen heijastuu Target2 taseisiin, koska eurojärjestelmän  rahamarkkinaoperaatioita ohjataan Target2 –järjestelmän kautta. Teknisesti kyseessä on siis yksityisen rahoituksen korvaaminen eurojärjestelmän tarjoamalla likviditeetillä (ks. Meier ym. 2012).

Koska kyseessä on lähtökohtaisesti vain euroalueen sisäinen likviditeetin siirto, suuretkaan Target2 –epätasapainot eivät ole ongelma niin kauan kuin euroalue pysyy kasassa. Vaikka pankeilla ei ole loputtomasti vakuuksiksi kelpaavia varoja voi esim. valtio luoda uusia joukkovelkakirjoja ja  myydä niitä pankeille, jotka voivat käyttää näitä vakuuksina keskuspankille. Teknisesti Target2 epätasapainojen kasvulla ei olekkaan määrällistä ylärajaa.

Eurojärjestelmän haavoittuvuus syntyykin rakenteesta, jota Target2  epätasapainot vain ilmentävät. Koska jokaisella euromaalla on kansallinen keskuspankki, ja näillä jokaisella on oma tase, eurojärjestelmä on käytännössä kiinteäkurssinen valuuttakurssijärjestelmä. Jokainen keskuspankki siis viime kädessä vastaa kyseisen maan rahoitusjärjestelmän toiminnasta, vaikka koko eurojärjestelmä on käytännössä takaajana eurojärjestelmän sisäisille veloille ja saataville. EKP ei myöskään rahoita pankkeja suoraan, vaan sen kaikki rahoitusmarkkinaoperaatiot kulkevat paikallisten keskuspankkien kautta, joiden on pyydettävä ja tarjottava EKP:lle vakuus näiden kautta saaduille lainoille oman maansa pankeilta. Tämä altistaa eurojärjestelmän spekulaatioille. Mikäli esimerkiksi jonkin euroalueen nykyisen kriisimaan kohdalla alkaisi voimakas spekulaatio sen eurosta eromisesta, kyseisen maan asukkaat ja yritykset todennäköisesti yrittäisivät siirtää kaikki rahansa pois maasta. Tämä olisi rationaalista käyttäytymistä, koska eroavan maan valuutta todennäköisesti devalvoituisi ja sen pankkijärjestelmä saattaisi romahtaa, mikä johtaisi tallettajien tappioihin. Koska maasta siirtyisi suuria määriä rahaa muihin euromaihin hyvin lyhyessä ajassa, olisi kyseessä eurojärjestelmän sisäinen valtiokohtainen pankkipako. Pankkipaon kohteeksi joutuneen valtion keskuspankkiin tulvisi valtavia määriä rahansiirtopyyntöjä, joiden takeeksi pankeille ei todennäköisesti olisi esittää hyväksyttäviä vakuuksia. Samanaikaisesti maan pankeilta tulisi todennäköisesti myös lainapyyntöjä keskuspankille, joihin pankit eivät niin ikään pystyisi tarjoamaan kunnollisia vakuuksia. Huomattava osa rahansiirtopyynnöistä tulisi Target2 järjestelmään, joka johtaisi ongelmiin pankkien tarjoamien vakuuksien arvon määrittelyssä.

Tällainen euroalueen kohtaama ”spekulatiivinen hyökkäys” kulminoituisi kahteen EKP:n päätökseen: hyväksyykö se vakuuksiksi kaikki hyökkäyksen kohteeksi joutuneen valtion pankkien tarjoamat vakuudet, ja tarjoaako se vakuuksien mahdollisesti loppuessa rajattomasti likviditeettiä pankkipaon kohteeksi joutuneen maan pankeille. Mikäli EKP rajoittaisi vakuuksien hyväksymistä, hyökkäyksen kohteeksi joutuneen maan keskuspankki joutuisi hyvin todennäköisesti asettamaan pääoman vientirajoituksia, koska se ei saisi riittävästi likviditeettiä eurojärjestelmästä korvaamaan ulos virtaavaa pääomaa. Tämä käytännössä myös tarkoittaisi, että keskuspankin pitäisi luoda ”omia” euroja tukeakseen pankkejaan. Tässä tilanteessa kyseisen valtion olisi hyvin hankala pysyä euroalueessa, ja on todennäköistä, että pankkipaniikki leviäisi myös muihin heikkoihin euromaihin kun kävisi selväksi, että tallettajien rahat eivät olisi niissä turvassa. EU voisi pyrkiä estämään tätä asettamalla pääomanvientirajoituksia ja palauttamalla rajavalvonnan EU:n valtioiden välille. Tämä kuitenkin todennäköisesti vain kiihdyttäisi euroalueen hajoamisspekulaatioita.

Keskeistä on, että mikäli eurojärjestelmä ei olisi rakennettu (lähes) itsenäisten kansallisten keskuspankkien ja rahoitusjärjestelmien varaan, edellä esitetty kehityskulku ei olisi mahdollinen. Nykyinen euroalue mahdollistaakin spekulatiiviset hyökkäykset EKP:tä kohtaan. Nämä hyökkäykset voivat syntyä spekulaatiosta, että jokin euroalueen valtio eroaa eurosta tai, että eurojärjestelmä ja EKP eivät tue heikkojen maiden kansallisia keskuspankkeja ”rajatta”. Target2 -epätasapainojen kasvu heijastelee sitä, että eurojärjestelmä on toiminut nimenomaan ehkäistääkseen tätä jälkimmäisenä mainittua spekulatiivisen hyökkäyksen uhkaa.