Meiltä on kyselty paljon perusteita maaliskuun taantumavaroituksemme taustoista. Tarjotaksemme selkeämmän kuvan näkemyksestämme, sekä palveluistamme, julkaisemme poikkeuksellisesti suurimman osan, yleensä vain asiakkaillemme varatusta, kesäkuun 2019 Q-Reviewn ennusteosiosta.

Ennusteemme perustuvat skenaarioihin, joita on aina kolme: optimistinen, konsensus (todennäköisin) sekä pessimistinen. Q-Reviewssä esitämme yleensä vain todennäköisimmän, ja muut skenaariot käydään läpi Deprcon kuukausikatsauksissamme. Mutta, tässä siis kesäkuun ennusteemme.

Ennusteiden tausta

Viime vuoden alussa Kiina selkeästi vähensi velkaelvytystään, joka kiristyi erityisesti kesällä. Tämä tapahtui etenkin ns. varjopankkisektoria suitsimalla. Globaali keskuspankkitase myös alkoi kutistua elokuu- ja syyskuun vaihteessa. Nämä globaalin likviditeetin vähennykset vaikuttivat keskeisesti pääomamarkkinoiden osittaiseen romahdukseen vuoden lopulla. Joulukuussa Kiinan keskuspankki pelästyi ja työnsi ennätysmäärän likviditeettiä pankkijärjestelmään. Kiinan kansanpankin toimet nostivatkin globaalin keskuspankkitaseen takaisin kasvuun joulukuussa.

Kuluvan vuoden ensimmäisten kuukausien aikana Kiina kiihdytti elvytyksen uuteen ennätykseen. Tämä sisälsi ennätyksellisen lisäyksen talouden kokonaisrahoituksessa sisältäen mm. 320 miljardin dollarin rahoituksen infrastruktuuriprojekteille. Lisäksi veroja leikattiin yli 300 miljardilla dollarilla, mikä nosti budjettivajeen 2,8 prosenttiin vuodelle 2019. On huomionarvoista, että ennätyselvytys piti talouden kasvuvauhdin juuri ja juuri virallisessa kasvuvauhdissa ensimmäisellä kvartaalilla. Tämä suoraan implikoi, että velkaelvytyksen kyky kasvattaa taloutta on selkeästi heikentynyt, asia josta olemme jo pitkään varoittaneet (ks. esim. Q-Review 3/2017). Koska presidentti Trumpin veroalennuspaketin elvytysteho alkaa myös Yhdysvalloissa olla hiipunut, ei olekaan mikään ihme, että maailmantalous on alkanut vakavasti yskähdellä.

Yhdysvaltojen keskuspankki Fedillä on efektiivisesti kaksi elvytyskeinoa jäljellä: koron alennukset ja osto-ohjelmien uudelleenkäynnistäminen. Näillä olisi kuitenkin vain rajattuja elvyttäviä vaikutuksia, koska sekä lyhyet että pitkät korot ovat jo hyvin alhaisella tasolla. Viime aikoina keskuspankista onkin saatu viestejä, jotka ennakoisivat uuden, pääomamarkkinahäiriöitä ennaltaehkäisevän politiikkalinjan käyttöönottoa. Tätä muut keskuspankit ovat harrastaneet jo pitkään (ks. esim. Q-Review 4/2018). Ajatuksena on, että keskuspankki tukisi markkinoita aina, kun ne kohtaisivat jonkin stressitekijän. Esimakua tästä saatiin tammikuussa, jolloin Fed teki kuuluisan täyskäännöksen rahapolitiikassaan. Tällainen politiikka voi aluksi tuntua loogiselta, mutta siinä on yksi perustavanlaatuinen ongelma: taantumat tulevat keskuspankin toimista riippumatta (ks. Q-Review 1/2019). Tällä on kolme implikaatiota. Ensinnäkin, pääomamarkkinoiden kupla saattaa jatkua keskuspankkien tukemana, kunnes signaalit taantumasta ovat riittävän vahvoja. Toiseksi, kun taantuma viimein saapuu, pääomamarkkinoiden romahdusta on todennäköisesti mahdotonta pysäyttää. Tämä johtuu siitä yksinkertaisesta syystä, että vaihdon volyymi näillä markkinoilla on niin suuri, että edes keskuspankin resurssit eivät riitä sen patoamiseen. Kolmanneksi, kun markkinat romahtavat se todennäköisesti muuttaa taantuman lamaksi (ks. Q-Review 4/2018).

Jatkuessaan toukokuussa kiihtynyt kauppasota Kiinan ja Yhdysvaltojen välillä todennäköisesti nopeuttaa taantuman alkua. Vaikka emme ole Q-Reviewssä kirjoittaneet siitä, olemme kuitenkin seuranneet kauppasopimusneuvotteluja tarkasti. […] Tämän vuoksi ns. pattitilanne ja kauppasota näyttävät tällä hetkellä todennäköiseltä. Arviomme mukaan kauppasota pitkittyy 60 % todennäköisyydellä.

Jos Kiina kiihdyttäisi velkaelvytyksen jälleen uuteen ennätykseen, se todennäköisesti auttaisi sekä Kiinan taloutta että maailmantaloutta hetkellisesti. Jos lisäksi Fed ja ehkä muuta keskuspankit kiihdyttäisivät elvytystään, maailmantaloudessa voitaisiin vielä nähdä lyhytaikainen käänne parempaan. Mikään ei kuitenkaan enää pysäytä maailmantalouden vääjäämätöntä matkaa kohti lamaa. Tähän on kaksi syytä. Ensinnäkin, Kiinan kyky nostaa talouskasvua velkaelvytyksellä heikkenee nopeasti ja se on todennäköisesti täysin menetetty noin kahdessa vuodessa. Tämä puolestaan tarkoittaa, että Kiinan talous romahtaisi vuonna 2021 (viimeistään 2022), jos Kiina jatkaisi talouden pakottamista kasvuun suurella velkaelvytyksellä. Toiseksi, keskuspankkien elvytyskeinot ovat lähes täydessä käytössä, ja niiden kiihdyttämisellä olisi todennäköisesti vain hyvin rajattuja elvytysvaikutuksia.   

Tämä myös antaa selkeän vastauksen kysymykseen, kuinka kauan pääomamarkkinoita voidaan kannatella? Siihen asti, kun taantuma saapuu. Milloin se sitten tapahtuu?

Taantuman aikataulu

Niin kutsutun tuottokäyrän inversio on tärkeä taantumasignaali. Akateemisen tutkimuksen mukaan Yhdysvaltojen 10 -vuoden maturiteetin ja kolmen kuukauden maturiteetin velkakirjojen korkojen erotuksen muuttuminen negatiiviseksi (inversio) on hyvin vahva merkki taantumasta. Historiallisesti taantuma on seurannut aina 9-17 kuukauden sisällä 10v/3kk tuottokäyrän inversiosta. Tuottokäyrän inversio vaikuttaa pankkien kannattavuuteen, koska pankit ”ottavat lainaa” (talletuksia) lyhyissä koroissa, mutta antavat lainaa pitkissä koroissa. Näin ollen tuottokäyrän inversio tekee pankin perustoiminnasta (talletukset ja lainananto) tappiollista, mikä pakottaa ne kiristämään lainoituksenhan ehtoja (marginaaleja ja korkoja). Tuottokäyrän inversiota voi näin tulla ikään kuin itseään toteuttava taantumaennuste. Yhdysvaltojen 10-vuoden/3-kuukauden tuottokäyrä invertoitui ensimmäisen kerran maaliskuussa, jonka jälkeen erotus palasi positiiviseksi, kunnes se invertoitui uudelleen toukokuun puolivälissä. Kirjoitushetkellä 10v/3kk tuottokäyrän inversio oli syvimmillään sitten toukokuun 2007. Tämä on jo nostanut kulutusluottojen ja luottokorttien luottoehtojen kiristäneiden pankkien osuuden korkeimmaksi sitten vuoden 2009.

Niin kutsuttujen johtavien indikaattorien mukaan, globaali suhdannekäänne alkoi jo noin vuosi sitten (ks. kuvio). Euroalueen, Saksan ja Yhdysvaltojen indikaattorit ovat olleet vahvassa laskussa jo kuukausia tai jopa yli vuoden (Saksassa). Kiinassa ne kääntyivät laskuun jo vuoden 2017 loppupuolella (ks. Q-Review 3/2017). Kiinan sarjassa näkyy hyvin myös alkuvuoden ennätyksellinen elvytys, joka ei siis ole jatkunut ainakaan seuraavina kahtena kuukautena (huhti- ja toukokuussa). Kiinan indikaattorin pieni korjaus ylöspäin joulukuusta 2018 maaliskuuhun 2019 jäänee siis väliaikaiseksi.

Kuvio. OECD:n johtavat (amplitudi) yhdistelmäindikaattorit euroalueelle, Kiinalle, Saksalle ja Yhdysvalloille. Lähde: GnS Economics, OECD

Jos oletamme, että Kiina ei nosta velkaelvytystä uudelleen ennätystasolle eikä Fed laske ennakoivasti korkoja lähikuukausien aikana, taantuma euroalueella alkaa todennäköisesti tämän vuoden viimeisellä kvartaalilla. Yhdysvaltojen talous seuraisi perässä ensi vuoden ensimmäisellä kvartaalilla. Jos pääomamarkkinat kuitenkin alkavat syöksyä aikaisemmin, taantuman alku voi aikaistua myös Yhdysvalloissa.

Jos Kiina kuitenkin nostaisi velkaelvytyksen jälleen ennätystasolle, ja jos Fed vielä laskisi korkoja ehkä muiden keskuspankkien tukemana, taantuman alku voisi lykkääntyä muutamalla kvartaalilla. Jos tällaisiin epätoivoisiin toimiin todella lähdettäisiin, ne vain takaisivat tulevan kriisin äärimmäisyyden. Tämä johtuisi siitä, että kaikki tavanomaiset elvytysvaihtoehdot olisi käytetty loppuun.

Kasvuennusteet

Taulukossa 1 esitämme nowcastit sekä ennusteet reaalisen BKT kasvulle Yhdysvalloissa, euroalueella ja Suomessa todennäköisimmässä skenaariossamme. Siinä oletamme, että Kiina nostaa elvytystä hieman kolmannelle kvartaalilla. Oletamme myös, että Fed laskee syksyllä maltillisesti korkoja tukeakseen taloutta. Nämä tukevat maailmantaloutta hieman, mutta synkkenevät talousnäkymät romahduttavat pääomamarkkinat tämän vuoden viimeisellä kvartaalilla, mikä painaa maailmantalouden lamaan vuonna 2020.

Taulukko. Yhdysvaltojen, euroalueen ja Suomen reaalisen BKT:n kasvun kvartaalittaiset nowcastit (nc) sekä BKT:n kasvuennusteet (prosenttia). Lähde: OECD, Tilastokeskus ja GnS Economics.

Ennusteidemme mukaan Suomen ja euroalueen taloudet kasvaisivat 0,3 ja 0,6 prosenttia tänä vuonna. Yhdysvallat kasvaisi 1,7 prosenttia. Vuonna 2020 reaalinen BKT laskisi yli neljä prosenttia Yhdysvalloissa, yli kuusi prosenttia euroalueella ja lähes murskaavat yli kymmenen prosenttia Suomessa. Toteutuneet luvut luonnollisesti riippuvat keskeisesti yllä tehdyistä oletuksista.

Koko raportti

Koko raportti sisältäen ohjeet kriisivarautumiseen sijoittajille, täydet ennusteet ml. kriisitodennäköisyydet ja historialliset esimerkit, on saataville hintaan €112 (+ALV). Osta Nyt

Q-Review raporttiemme vuositilaus on saataville hintaan €325 (+ALV). Katso kaupan ehdot. Buy Now