Nousukausi ei jatku pitkään

Suomessa iloitaan parhaillaan talouden piristymisestä. Useita vuosi jatkunut taantuma päättyi viime vuonna ja nousukausi näyttäisi viimein kunnolla alkaneen. Ennustetoimistot ovat kilvan nostaneet kasvuennusteitaan. Viimeksi niin teki Kansainvälinen Valuuttarahasto, IMF.  Maailmantalouden vuonna 2009 alkaneessa toipumisessa ei kuitenkaan ole ollut kyse tavallisesta noususuhdanteesta. Maailmantalouden näkymät ovat myös synkkenemässä, mikä tulee näkymään myös Suomessa nopeammin kuin toivoimme.

Finanssikriisin ja vuosien 2007 – 2009 taantuman jälkeen maailmantalous alkoi toipua hitaasti. Vaikka syitä hitaaseen toipumiseen ei vielä tarkkaan tiedetä, tiedetään miten keskuspankit hitaaseen toipumiseen vastasivat. Ne laskivat ohjauskorkonsa nollaan (tai jopa sen alle), minkä lisäksi pankit yksi kerrallaan aloittivat niin sanotun määrällisen keventämisen (quantitative easing, QE) ohjelmansa. Näissä ohjelmissa keskuspankit ostivat huomattavia määriä valtioiden ja yrityksien joukkovelkakirjoja. Tämä loi maailmantalouteen valtavan likviditeettipulssin, joka nosti hintoja käytännössä kaikissa arvopaperiluokissa. Tämä käytäntö jatkuu edelleen mm. EKP:n ja Japanin keskuspankin toimesta.

Monet talouden kehitystä ennustavat mallit käyttävät rahoitusmarkkinoiden tuottamaa tietoa muodostaakseen kuvan lähitulevaisuuden kehityksestä. Ongelmana on, että keskuspankit ovat toimillaan sotkeneet arvopapereiden hinnat ja siten niiden tuottaman tiedon lähes täysin. Ne ovat ostaneet eri määriä eri maturiteetin velkakirjoja, minkä vuoksi velkakirjojen korot ovat vaihtelevat täysin satunnaisesti tuottokäyrän (mikä kuvaa eri maturiteetin velkakirjojen korkojen eroja) eri kohdissa. Koska arvopapereiden ja etenkin velkakirjojen korot heijastelevat tällä hetkellä enemmän keskuspankin virkamiesten päätöksiä kuin sijoittajien näkemyksiä, niiden kyky ennustaa talouskehitystä on selkeästi heikentynyt. Joidenkin analyytikkojen mukaan markkinakorot eivät enää ennusta yhtään mitään. Keskuspankkien toimet ovat myös johtaneet arvopapereiden hintojen vaaralliseen vääristymään, josta olemme varoittaneet useamman kerran vuodesta 2013 alkaen (ks. myös tämä).

Keskuspankkien poikkeustoimet ovat keskeinen syy, miksi talousennusteiden luotettavuus on tällä hetkellä poikkeuksellisen alhainen. Toinen syy on maailmantalouden poikkeuksellinen rakenne. Maailmantaloutta on velkaelvytetty Kiinan johdolla vuodesta 2008 lähtien. Elvytys on jatkunut näihin päiviin asti. Maailmantalous ei toisin sanoen ole finanssikriisin jälkeen palannut kertaakaan tilaan, jossa se kasvaisi omin avuin ilman elvytystä.

Maailmantalouden viime vuotinen piristyminen johtuikin lähes yksin Kiinan vuoden 2016 alussa aloittamasta massiivisesti velkaelvytyksestä. Tämä näkyy mm. johtavien indikaattoreiden (composite leading indicator, CLI) muutoksissa.

Johtavat indikaattorit

Niissä näkyy sekä Kiinan ajautuminen taantumaan vuonna 2015 ja velkaelvytyksen aiheuttama toipuminen vuoden 2016 kesällä, joka näkyi pienellä viiveellä muualla maailmantaloudessa. Kiinan talous on kuitenkin pahasti ylivelkaantunut ja sen kyky jatkaa velkaelvytystä on hyvin kyseenalainen (ks. kuvio alla).

Velan suhde BKT:hen ja kriisit

Kolmas tekijä on Yhdysvalloissa presidentinvaalien jälkeen alkanut voimakas osakebuumi. Se vaikuttaa klassiselta nousumarkkinan (bull market) loppuvaiheen spekulatiiviselta ostoryntäykseltä, jota keskuspankkien massiiviset osto-operaatiot ovat vauhdittaneet. Joulukuun suhdanne-ennusteessamme varoitimme, että markkinoilla saatetaan ylitulkita presidentti Trumpin kyky jatkaa Yhdysvaltojen talouden kahdeksan vuotta kestänyttä nousukautta. Nyt vaikuttaa siltä, että pelkomme ovat käymässä toteen. Esimerkiksi kaupanalan ja teollisuuden luottojen määrä vähenee, vähittäiskauppiaat irtisanovat henkilökuntaa ja automyynti vähenee. Yhdysvaltojen talous on ajautumassa taantumaan. Ostoryntäys osakemarkkinoilla voi silti keskuspankkien tukemana jatkua yllättävän pitkään.

Kaupanalan ja teollisuuden lainanoton kasvu Yhdysvalloissa

Suomi ja euroalue pääsivät mukaan finanssikriisin jälkeiseen nousukauteen valitettavan myöhään. Euroalueen talouden orastava nousu ei riitä maailmantalouden kasvun ylläpitämiseen, jos sekä Kiina että Yhdysvallat ajautuvat taantumaan lähikvartaalien aikana. Riskinä on myös globaali markkinaromahdus. Suomessa onkin syytä alkaa jälleen varautua huonoihin aikoihin, jotka voivat olla edessä paljon oletettua nopeammin.

Taantumavaroitus Yhdysvaltoihin

Toimitusjohtajamme Tuomas Malinen listasi syitä, joiden vuoksi Yhdysvaltojen talous on ajautumassa taantumaan, 1.4. Huffington Postin blogissaan. Kirjoituksessa mainittujen syiden vuoksi laskimme Yhdysvaltojen Deprconin arvon lukuun 2 maaliskuun 27. päivä. Tämä tarkoittaa, että odotamme Yhdysvaltojen talouskasvun hidastuvan selvästi seuraavien kahden kvartaalin aikana. Kirjoitus on luettavissa täältä.

 

Q-review 1/2017: Globaalin markkinaromahduksen uhka

 

  • Kansainvälisen luotonluonnin kasvu pysähtyi vuonna 2008 eikä se ole toipunut. Keskuspankkien ja valtioiden luoma keinotekoinen likviditeetti on luonut heiveröisen kasvun.
  • Hinnat monissa arvopaperiluokissa eivät ole linjassa maailmantalouden realiteettien kanssa, mikä luo uhan markkinoiden romahtamisesta.
  • Kasvuennusteisiin liittyykin tällä hetkellä huomattavaa epävarmuutta.

 

Kuten tunnettua, maailmantalouden toipuminen vuosien 2007 – 2008 finanssikriisistä on ollut hidasta. Hidastumiselle on esitetty useita mahdollisia syitä, kuten vähentynyt kokonaiskysyntä, velkataakka ja tuottavuuskehityksen hidastuminen.

Tässä raportissa esitetyssä analyysissä päädymme yksityiskohtaisempaan johtopäätelmään: kasvu on hidastunut, koska vuosien 2007 – 2008 finanssikriisi käänsi rahoitusmarkkinoiden globalisaation suunnan. Keskuspankkien ja hallituksien massiiviset elvytystoimet ovat piilottaneet globaalien rahoitusvirtojen lamaantumisen ja luoneet illuusion toipumisesta. Ne ovat myös nostaneet monien arvopapereiden hinnat kestämättömälle tasolle.

Tämän vuoksi elämme parhaillaan ”keskuspankkiirien kuplassa”, josta olemme varoittaneet viime vuoden ensimmäisestä suhdanne-ennusteestamme lähtien (ks. Q-review 1/2016). Tässä raportissa kerromme, miksi kupla on huomattava ongelma maailmantaloudelle.

Tilaa koko raportti: sales@gnseconomics.com. Hinta: €85 + alv.

Miksi Deutsche voi olla uusi Lehman

Deutsche Bankin (DB) ongelmat ovat viime päivät olleet maailman talousmedian huulilla. Sitä on verrattu Lehman Brothersin (LB) konkurssin vuoden 2008 syksyllä aiheuttamaan shokkiin, joka aktivoi maailmanlaajuisen finanssikriisin täyteen paloonsa. Voisiko DB:n tilanne käynnistää uuden globaalin finanssikriisin?

Pankkikriiseillä on yksi yhteinen piirre. Vaikka syyt kriisien taustalla ovat vuosisatojen saatossa vaihdelleet, pankkikriisi alkaa aina pankkipaosta (bank run), jossa pankin asiakkaat vetävät suurimittaisesti talletuksiin ja/tai sijoituksiaan yhdestä tai useammasta pankista. Vuoden 2008 finanssikriisi alkoi, kun havaittiin että vuosituhannen alussa koottuihin arvopaperistettuihin, lähinnä asuntomarkkinoihin sidottuihin luottoihin ja johdannaisiin liittyvät riskit olivat huomattavasti suuremmat kuin aikaisemmin oli ajateltu. Tämä johti pankkipakoon etenkin yritystodistusten ja takaisinostosopimuksien (repo) markkinoilla, joissa toimineiden nk. varjopankkien tappiot palautuivat niitä perustaneiden pankkien taseisiin. LB:n konkurssi toisin sanoen ainoastaan vahvisti jo käynnissä ollutta finanssikriisiä. LB ajautui konkurssiin, koska se sijoitti raskaasti Yhdysvaltojen asuntolainamarkkinoille senkin jälkeen, kun arvopaperistettujen rahoitusmarkkinatuotteiden ongelmat olivat nousseet pintaan. Tämän vuoksi markkinoiden usko pankin selviytymiseen loppui, sen osakkeen arvo romahti ja pankki ajautui konkurssiin maanantain 15. syyskuuta 2008.

Miten tämä kaikki vertautuu nykytilanteeseen? Lawrence Summers and Natasha Sarin Harvardin yliopistosta kartoittivat Yhdysvaltojen pankkisektorin riskejä syyskuun puolivälissä esitellyssä tutkimuksessaan. Siinä he toteavat, että Yhdysvaltojen suuret pankit ovat tiettyjen mittareiden (mm. volatilititeetin ja tuottojen odotetun kehityksen) mukaan vähintään yhtä riskisiä kuin vuonna 2007. Euroopan pankkiviranomaisen (EBA) Euroopan pankkisektorille tekemien stressitestin mukaan Euroopan pankkisektori olisi riittävän pääomitettu kestämään talouskasvun hiipumisen. Sen testit kartoittivat kuitenkin vain talouden taantuman vaikutuksia eurooppalaisten pankkien taseisiin. DB reputti Yhdysvaltain keskuspankin (Fed) stressitestit.

DB:n ongelmat eivät johdu pelkästään Yhdysvaltojen oikeusministeriön asettamasta sakosta, vaan ne ovat aiempaa perua ja sakon uhka on vain pahentanut tilannetta. DB:n ongelmat heijastelevatkin koko Euroopan pankkisektorin tilaa, joka on viimeisen 10 vuoden aikana pelastettu jo kaksi kertaa. Vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen eurooppalaisia pankkeja pelastettiin useassa maassa. Vuonna 2010 eurooppalaiset pankin pelastettiin tappiolta, jotka olivat syntymässä niiden Kreikalle ja muille euron kriisimaille antamista lainoista. Valtioiden joukkovelkakirjojen tappiot uhkasivat etenkin saksalaisia ja ranskalaisia pankkeja. Toimenpide oli virallisesti kriisimaiden tukemista, mutta käytännössä kyse oli myös pankkien epäsuora pääomittaminen Kreikan ja muiden kriisivaltioiden budjettien kautta. Samalla pankkien riskit siirrettiin veronmaksajien kontolle. Nämä toimet eivät kuitenkaan ole ratkaisseet Euroopan pankkisektorin pääongelmaa, joka on kannattamattomuus. Euroopan pankeilla on huomattavan paljon tuottamattomia (non-performing) lainoja, minkä lisäksi Euroopan keskuspankin (EKP) negatiivinen yliyön talletuskorko sekä tiukemmat pääomavaatimukset rasittavat niiden tuloksia. Ei myöskään tarkkaan tiedetä, kuinka paljon pankeilla vielä on arvopaperistettuja velkakirjoja ja muita eksoottisia tappiollisia rahoitusmarkkinatuotteita taseissaan.

Yhteneväisyysmerkit vuoden 2008 kriisin ja nykyisen tilanteen välillä ovat siis huolestuttavat. Tiettävästi pankkeja ei tällä hetkellä uhkaa varjopankkitoimintaan sisältyvät riskit, mutta ongelma on pankkisektorin surkea kannattavuus, etenkin Euroopassa. DB:n osakekurssi on laskenut hälyttävän alas, kuten LB:n kurssi vuonna 2008. Tämän lisäksi DB on huomattava osapuoli maailmanlaajuisilla johdannaismarkkinoilla. DB:n johdannaissalkun kooksi on arvioitu hieman yli 42 biljoonaa dollaria. Jos DB kaatuisi, realisoituisi vastapuoliriski johdannaissopimuksissa. Käytännössä tämä tarkoittaisi, että johdannaisten mahdollisesti suojaamat tappiot palautuisivat niitä ostaneiden pankkien ja instituutioiden taseisiin, koska vakuutuksen toinen osapuoli (DB) häviäisi. Tällä olisi ennalta-arvaamaton, mutta todennäköisesti katastrofaalinen vaikutus sekä rahoitusmarkkinoiden toimintaan että joidenkin pankkien ja rahoitusmarkkinainstituutioiden vakavaraisuuteen.

Tilanne eroaa vuodesta 2008 siinä, että valtiot ja ylikansalliset toimijat, kuten EKP, ovat varautuneet tilanteeseen huomattavasti paremmin. Pankkien pääomittaminen on silti Euroopassa edelleen pelkästään kansallisvaltioiden vastuulla. DB:llä on myös paljon likvidejä varoja; arviolta reilun 200 miljardin dollarin edestä. DB:n taseen suurin yksittäinen erä ovat talletukset, joita on lähes 600 miljardin dollarin edestä.  Pankin suurin uhka näyttääkin olevan talletuspako, eli perinteisin pankkipaon muoto. Tämä ei luonnollisesti tarkoita, että pankki ei voisi ajautua selvitystilaan myös muuta kautta, mutta talletuspaon alkaessa DB:n päivät olisivat nopeasti luetut.

Ongelmalliseksi tilanteen tekee, että Saksa on voimakkaasti vastustanut Italian pyyntöä pääomittaa pankkejaan ilman Euroopan pankkiunionin ehtojen vaatimaa, minimissään 8% leikkausta pankin osakkeenomistajien ja/tai velkojien saataviin. Tilanne Euroopan pankkisektorilla on niin herkkä, että tällaisen bail-inin käyttöönotto voisi edelleen pahentaa pankkien osakkeiden alamäkeä ja ajaa muitakin suuria pankkeja selvitystilaan. Saksa näyttääkin maalanneen itsensä Euroopan kannalta ikävään nurkkaan. Onneksi kyse on vain EU:n säännöistä, joita on rikottu toistuvasti. On myös mahdollista, että pankkiunioni säännöistä löydetään jokin porsaanreikä, jota kautta voidaan pääomitus tehdä rikkomatta sen sääntöjä.

Jos DB ajautuisi selvitystilaan, sen vaikutukset näkyisivät nopeasti Euroopan pankkisektorilla, mutta myös globaalisti. Spekulaatio seuraavasta ”pankkiruumiista” alkaisi ja paniikki leviäisi. DB muodostaakin vakavan uhan maailman finanssivakaudella sekä sen omistamien johdannaisten että mahdollisen selvitystilaan ajautumisen signaalivaikutuksen takia. Rahoitusmarkkinoilla luottamus on tärkeintä ja sen menettäminen nousee nopeasti uhkaamaan koko järjestelmän vakautta. Onkin toivottava, että viranomaiset sekä Euroopassa että Saksassa tunnistavat ja ovat valmiita tarvittaviin toimiin järjestelmän vakauden turvaamiseksi, jos tarvetta niille ilmenee. Turha politikointi olisi nyt syytä unohtaa.

Q-review 3/2016: Ongelmat kasaantuvat; mihin tästä?

Huoli maailmanmarkkinoiden tilasta on kesän aikana kasvanut. Syynä ei ole Britannian päätyminen EU-eron kannalle kansanäänestyksessä, vaan se mistä se kertoo. Poliittiset kannat saattavat muuttua yhtäkkiä, millä on suuri merkitys maailmantaloudelle tällä hetkellä.

Keskuspankkien kyvyt ohjata taloutta ovat myös kohtaamassa rajansa. Maailmantaloudessa onkin odotettavissa myrskyisä talvi, ja rahoitusmarkkinakriisin todennäköisyys on noussut.

Suomen talous on osoittanut elpymisen merkkejä kesän aikana. Signaalit Yhdysvaltojen talouden suhdannekäänteestä kuitenkin varjostaa toipumista. Sama pätee Euroopan toipuvaan talouteen. Jos Yhdysvaltojen talous todella ajautuisi taantumaan, Suomi, Eurooppa ja koko maailma seuraisivat perässä.

Ennustamme Suomen talouden kasvavan tänä vuonna 1,2 prosentin vauhtia, euroalueen talouden 1,4 prosentin vauhtia ja Yhdysvaltojen talouden 1,7 prosentin vauhtia.

Ennusteraporttimme sisältää:

- Kattavan analyysin maailmantalouden ja rahoitusmarkkinoiden tilasta
- Ennusteet Suomen, euroalueen ja Yhdysvaltojen talouksille kuluvalle kvartaalille (nowcast) sekä tälle ja ensi vuodelle
- Finanssikriisin ja poliittisen kriisin todennäköisyysarviot

Tilaa uusin suhdanne-ennusteemme osoitteesta: sales@gnseconomics.com. Hinta: 85€ (+ ALV). Organisaation vuositilaus 290€ (+ ALV).

Q-review 4/2015: Mihin maailmantalous on menossa?

Olemme julkaisseet uuden suhdanne-ennusteemme myöhästyneenä. Analysoimme siinä maailmantalouden kehitystä ja tulevaisuudennäkymiä.

Olemme julkaisseet uuden suhdanne-ennusteemme, jossa käsittelemme maailmantalouden tilaa ja tulevaisuuden näkymiä.

Useiden reaalitalouden sekä rahoitusmarkkinoiden indikaattoreiden mukaan maailmantalouden suhdannekäänne on käsillä tai jo tapahtunut. Suhdanteiden käännepisteiden ennustaminen on kuitenkin äärimmäisen vaikeaa.

Suomen talouden ennustamme jatkavan hidasta toipumistaan oletuksella, että maailmantalouden suhdanne ei käänny jyrkkään laskuun.

Suhdanne-ennusteemme.

Q-review 3/2015: Suomi toipuu

Uusimman suhdanne-ennusteemme mukaan Suomen talous olisi viimein kääntymässä kasvuun. Liialliset valtion menojen leikkaukset voivat kuitenkin nousta uhkaamaan talouden elpymistä. Ehdotetut rakenteelliset uudistukset, kuten työvoimakustannusten leikkaamista, tulisi viedä läpi, koska ne tukisivat elpymistä

Markkinat ympäri maailmaa ovat järkkyneet kesän ja alkusyksyn aikana. Markkinatilanteella on joitain yhtäläisyyksiä vuoden 2008 romahdukseen, mutta myös erot ovat merkittäviä. Kasvanut epävarmuus rahoitusmarkkinoiden voi kuitenkin olla merkki suuremmasta muutoksesta.

Lue raporttimme tästä.

Kreikan euroeron vaikutuksista

Exceptio firmat regulam in casibus non exceptis (poikkeus vahvistaa säännön tapauksissa, joita ei ole merkitty poikkeuksiksi).

Viime päivinä on puhuttu paljon Kreikan mahdollisen euroeron vaikutuksista. Tällä hetkellä eron todennäköisyys on arviomme mukaan 60 %.  Eron on spekuloitu johtavan joko katastrofiin tai euroalueen vahvistumiseen. Miten Kreikan euroero sitten vaikuttaisi? Totuus on, että kukaan ei tarkkaan tiedä. Analysoimalla euroalueen tilannetta voidaan kuitenkin muodostaa kuva eron mahdollisista vaikutuksista.

Kuten viimeisessä suhdanne-analyysissämme kirjoitimme, Kreikan erolla olisi kaksi välitöntä vaikutusta jäljelle jäävään euroalueeseen: euroalue muuttuisi kiinteiden valuuttakurssien järjestelmäksi, josta voi erota, ja euron asema valuuttamarkkinoilla muuttuisi. Toisin sanoen, Kreikan eron jälkeen euro ei enää koskaan olisi entisensä. Tärkeintä euroalueen kannalta olisi kuitenkin, että Kreikan ero ei millään muotoa olisi poikkeus joka vahvistaa säännön.  Vaikka EKP:n toimet jättäisivät markkinareaktiot pieniksi (josta lisää alla), EKP ei voisi mitään Kreikan tulevalle talouskehitykselle. Jos Kreikan talous alkaisi kasvaa nopeasti eroa pakollisesti seuraavan kaoottisen vaiheen jälkeen, se asettaisi esimerkin kuinka talouskriisit voidaan hoitaa tehokkaasti eroamalla euroalueesta. Yksikään demokraattisesti johdettu maa ei jättäisi tätä tilaisuutta käyttämättä, mikäli maa ajautuisi lamaan. Miksi sitten uskomme, että Kreikka voisi toipua erosta nopeaan kasvuun?

Kreikan talouden suurin ongelma on yksityisten investointien romahdus (ks. sivu 8). Kotimaiset tai ulkomaalaiset yksilöt, yritykset ja instituutiot eivät tällä hetkellä uskalla investoida Kreikkaan sen suuren velkataakan ja euroeron pelossa. Jos euroero toteutuisi, Kreikka ajautuisi velkajärjestelyyn ja Kreikan uusi valuutta devalvoituisi voimakkaasti, maasta tulisi houkutteleva sijoituskohde. Kreikassa on paljon korkeasti koulutettua työvoimaa, etenkin ohjelmistoalalla. Kilpailukyvyn parantuminen uuden devalvoituneen valuutan vuoksi todennäköisesti houkuttelisi maahan teollisia investointeja. Maataloustukijärjestelmiä muuttamalla Kreikka pystyisi tuottamaan suuren osan tarvitsemastaan ruuasta. Turismin kehitys on myös ollut vakuuttavaa ja turismisektori pystyy kasvamaan vielä paljon lisää. Kreikan talous nojaakin huomattavassa määrin palveluihin, jotka vastaavat noin 80 % bruttokansantuotteesta (BKT). Turismin kasvu riittäisikin yksin nostamaan Kreikan talouden nopeammalle kasvu-uralle ja se toisi maahan ulkomaista valuuttaa (turismi on käytännössä vientiä). Kreikasta tulisi euroeron jälkeen erittäin halpa maa, joka houkuttelisi huomattavan määrän turisteja ja siihen liittyviä investointeja. Monet rahansa ulkomaille siirtäneet kreikkalaiset ovat myös valmiita investoimaan takaisin kotimaahansa heti kun epävarmuus poistuu. Uskommekin, että Kreikka kokisi investointibuumin eronsa ja siihen liittyvän kaoottisemman vaiheen jälkeen.

Ratkaisevaa Kreikan talouden toipumiselle euroeron jälkeen olisivat pankkisektorin toiminnan turvaaminen sekä yhteiskuntarauhan säilyminen. Ne vaativat poliittisia päätöksiä, joiden onnistumista on käytännössä mahdotonta arvioida etukäteen. Suurin riski Kreikalle syntyykin eroon varautumisesta tai sen puutteesta. Kreikan talous toimii tällä hetkellä lähes täysin käteisen rahan varassa ja erotilanteessa siirryttäisiin puhtaaseen käteistalouteen. Toimiakseen eron jälkeen Kreikan talous toisin sanoen tarvitsisi suuren määrän seteleitä. Kreikan keskuspankki omistaa setelipainon, mutta tarvittavan setelistön painaminen vaatii aikaa. Jos Kreikka ei ole aloittanut omien eurojen (tms. valuutan) painamista varastoon, erotilanteessa maata uhkaisi vakava rahoituskriisi, joka voisi johtaa useiden eri rinnakkaisvaluuttojen käyttöönottoon sekä laajoihin konkursseihin. Kreikka voi huoletta painaa euroja ja käyttää niitä maksuvälineenä erotilanteessa, koska kaikki Kreikan painamat eurot on merkitty ”Y” kirjaimella. Kreikan eurosetelit voidaan toisin sanoen erottaa muun euroalueen euroista, minkä vuoksi niille muodostuisi oma hinta kansainvälisillä valuuttamarkkinoilla. Ongelmalliseksi eurojen painamisen tekee, että EKP:n mukaan Kreikan setelipaino pystyy painamaan ainoastaan 10€ seteleitä. Toimivan rahatalouden aikaansaamiseksi erotilanteessa painokoneita olisi siis päivitettävä. Väliaikaisesti maksuvälineinä voitaisiin käyttää Kreikan valtion liikkeelle laskemia velkakirjoja, mutta näitäkin pitäisi tuottaa huomattavia määriä ja niiden käyttöaika jäisi lyhyeksi (niitä käytettäisiin kunnes varsinaista rahaa olisi saatavilla riittävästi). Siksi rahan painaminen olisi järkevämpää. Kreikan kannalta on toivottavaa, että tämä on huomioitu nyt kun neuvottelujen (todennäköisesti) viimeinen vaihe alkaa. Tarvittavan setelistön puuttuminen olisi kuitenkin vain lisähidaste, vaikkakin vakava sellainen, Kreikan toipumisen tiellä.

Euroalueen pitkän aikavälin näkymät eivät Kreikan eron jälkeen olisi yhtä toiveikkaat, vaikka euron ulkoisen arvon jonkinasteinen lasku eron jälkeen auttaisi euromaita. Vuoden 2014 tammikuun blogikirjoituksessa totesimme, että EKP:n OMT (outright monetary transactions) ohjelma piilotti euroeron riskit markkinoilta. Määrällisen keventämisen (QE) ohjelma huononsi tilannetta entisestään, ja yhdessä ohjelmat ovat painaneet euroalueen valtionvelkakirjojen riskit todennäköisyysjakaumien häntiin markkinoiden hinnoittelumekanismin ulottumattomiin. Ohjelmien seurauksena euroeron todennäköisyys onkin muuttunut tuntemattomaksi, poliittisen päätöksenteon määrittelemäksi riskiksi, joka on nyt Kreikan kohdalla toteutumassa. EKP:llä ei olisi mitään mahdollisuuksia kontrolloida tätä riskiä tulevissa lamoissa ja talouskriiseissä. Tämän vuoksi Kreikan euroero vahvistaisi jäljelle jäävän euroalueen liittovaltiokehitystä, koska vastikkeettomat tulonsiirrot olisivat ainoa keino vasta näihin poliittisiin riskeihin. Jos tulonsiirtoja ei lisättäisi, euroeron mahdollisuus nousisi esiin aina kun jokin maa kohtaisi laman tai talouskriisin.

Erolla olisi myös vaikutuksia globaaleilla rahoitusmarkkinoilla, koska se asettaisi koko euron olemassaolon vaakalaudalle pidemmällä aikavälillä. Euro olisi pysyvästi muuttunut ja se ei enää millään tavalla olisi ”peruuttamaton”. Euroopan taloudellinen vaikutusvalta maailmanmarkkinoilla voisi pienentyä. Koska koko euron olemassaolo tulisi kyseenalaiseksi, aiheuttaisi ero todennäköisesti heiluntaa valuutta- ja rahoitusmarkkinoilla. Euroon liittyvä epävarmuus voisi vähentää investointeja Eurooppaan ja syöstä euroalueen uudelleen taantumaan sekä hidastaa maailmantalouden orastavaa elpymistä.  Euroopan keskuspankki voi myös olla pakotettu voimakkaasti puuttumaan muiden kriisimaiden joukkovelkakirjojen markkinoihin pitääkseen Kreikan euron tartuntavaikutukset kurissa.

Onkin todennäköistä, että Kreikan euroerossa voittajia olisi vain yksi: Kreikka itse. Turvallisuuspoliittisista ja jonkinasteisen integraation säilyttämiseen liittyvistä syistä maata ei tultaisi erottamaan EU:sta. Eurolle Kreikan ero merkitsisi todennäköisesti lopun alkua tai vaihtoehtoisesti liittovaltiokehityksen vauhdittumista. Kaikkien taantumassa olevien euromaiden, kuten Suomen, tulisikin mahdollisen Kreikan euroeron tapahtuessa arvioida oma asemansa. Etenkin pitäisi tunnistaa euron muuttunut asema sekä ovatko maat valmiita liittovaltiokehityksen vauhdittumiseen. Jos siihen ei jossakin maassa olla valmiita, tulisi kyseisen maan harkita omaa valuuttaan palaamista Kreikan esimerkin mukaisesti.

Q-review 2/2015 julkaistu! Toipuuko Eurooppa?

Uusin suhdanne-ennusteemme keskittyy euroalueen talouteen. Euroalue on kriittisessä vaiheessa. Kreikan ero voisi merkitä eurolle lopun alkua ja velkojen anteeksianto siirtymistä kohti tulonsiirtounionia.

Käymme erikoisraportissamme läpi euroalueen taloutta aineiston avulla ja  analysoimme Kreikan tilannetta. Kreikan kriisin ohella euroalueen toipumista haittaavat etenkin korkea työttömyys, teollisen pohjan rapautuminen ja Euroopan pankkisektorin erittäin huono tila.

Ennusteemme on ladattavissa tästä.

Huolestuttavia signaaleja rahoitusmarkkinoilta

Korkealle nousseet osakkeiden ja erilaisten varallisuuserien hinnat ovat olleet tunnusomaisia käynnissä olevalle noususuhdanteelle. Tätä kehitystä ovat vauhdittaneet Yhdysvaltojen, Euroopan, Englannin ja Japanin keskuspankkien määrällisen keventämisen (quantitative easing, QE) ohjelmat sekä niiden asettamat nollakorot. Nämä toimenpiteet ovat laskeneet useiden valtioiden ja jopa joidenkin yritysten velkakirjojen korot lähelle nollaa (tai sen alapuolelle). On kiistanalaista ovatko toimet kiihdyttäneet talouskasvua, mutta ne ovat piilottaneet arvopapereihin ja erilaisiin varallisuuseriin liittyviä riskejä, kuten olemme useasti todenneet (ks. Q-review 2/2013 ja 1/2014). Ohjelmat ovat myös mahdollistaneet kannattamattomien yritysten pysymisen toiminnassa erittäin halvan lainarahan turvin. Nyt on havaittavissa ensimmäisiä merkkejä siitä, että keskuspankkien ohjelmien piilottamat riskit ovat realisoitumassa.

Öljyn hinnan jyrkkä lasku on ajanut useita liuskeöljyä tuottavia yhtiöitä maksuvaikeuksiin. Koska monet liuskeöljyn tuottajat ovat hyvin velkaantuneita, öljynhinnan pysyminen alhaisella tasolla johtaa todennäköisesti useisiin konkursseihin. Ongelmalliseksi tämän tekee, että useat näiden yhtiöiden velkakirjoista on luokiteltu ns. roskalainaluokkaan, joiden hinnat ovat nousseet poikkeuksellisen korkeiksi (ts. niiden korko on laskenut poikkeuksellisen alhaiseksi) nollakorkojen ja määrällisen keventämisen ohjelmien vuoksi (ks. tarkemmin Q-review 2/2014). Öljyliuskeyhtiöiden konkurssit voivatkin johtaa myyntipaniikkiin roskalainojen markkinoilla, mikäli sijoittajat alkavat epäillä kyseisten arvopapereiden arvoja. Tämä johtaisi roskalainaluokan arvopapereiden hintojen voimakkaaseen laskuun (eli korkojen nousuun) ja sijoittajien sekä heitä rahoittaneiden pankkien tappioihin.

Huolestuttavammaksi tilanteen tekee arvopaperistettujen luottojen ja luottojohdannaisten, kuten vakuudellisten velkasitoumuksien (credit default obligations, CDO’s), voimakas paluu rahoitusmarkkinoille. Käynnissä on samankaltainen rahoitusriskien siirtäminen nk. varjopankkisektorille, eli säädellyn pankkitoiminnan ulkopuolelle, kuin ennen vuoden 2008 romahdusta. Tämä koskee etenkin roskalainojen markkinoita. Varjopankkisektorin ja erilaisten arvopaperistettujen tuotteiden käyttö olivat keskeisessä roolissa vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin synnyssä. Etenkin arvopaperistettujen tuotteiden riskien arviointiin käytetyt matemaattiset mallit epäonnistuivat pahasti. Vaikka riskien arviointimalleja on varmasti kehitetty eivätkä arvopaperistetut tuotteet enää todennäköisesti nauti niin suurta luottamusta luottoluokittajien parissa kuin 2000-luvun alussa, riskien kierrättäminen varjopankkisektorille herättää kysymyksiä nykyisen markkinatilanteen kestävyydestä. 2000 -luvulla varjopankkisektoria käytettiin poistamaan luottoriskit pankkien taseista käyttäen taseen ulkopuolisia erillisyhtiöitä, jotka vakuuttivat pankkien luottoriskit, pakkasivat ne arvopapereiksi ja myivät eteenpäin sijoittajille. Kriisi alkoi kun kävi ilmi, että arvopaperistettujen tuotteiden tuotot olivat huomattavasti epävarmemmat (riski oli suurempi) kuin oli ajateltu. Kuten 2000 -luvulla, suurin osa arvopaperistettujen tuotteiden liikkeellelasku tapahtuu edelleen vain myyjän ja ostajan välillä, eikä jonkin selvitysyhtiön kautta.  Jos esim. roskalainamarkkinoilla alkaisi paniikki, siihen linkitettyjen arvopaperistettujen tuotteiden hinnat voisivat pahimmassa tapauksessa joutua samanlaisen romahduksen kohteeksi kuin vuonna 2008. Koska erilaisten varallisuuserin keskinäinen korrelaatio on huomattavasti kasvanut finanssikriisin jälkeen, johtaisi tämä helposti paniikkiin myös muiden arvopapereiden markkinoilla. Tämä romahduttaisi pankkien luotonantokyvyn ja talous ajautuisi luottolamaan. Koska erilaisilla markkinatoimijoilla on paljon velkaa, luotonsaannin kiristyminen pahentaisi paniikkia ja johtaisi niin kutsuttuihin pakkomyynteihin (fire sale).

Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinoilta onkin havaittu romahdus yrityksille myönnetyissä lainoissa. Etenkin hylättyjen luottohakemuksien määrä on noussut voimakkaasti. Luotonsaannin romahduksen syystä on toistaiseksi vain arvailuja, mutta se on suurempi kuin vuosien 2007 – 2009 finanssikriisissä. Se voi olla merkki yllä kuvatusta roskalainojen markkinoilta alkaneesta ketjureaktiosta, jonka seurauksena pankit ovat alkaneet rajoittaa yrityslainoitustaan suurien tappioiden pelossa.  On kuitenkin vielä epäselvää, onko tämä ensimmäinen merkki kriisistä vai onko kyseessä vain jokin ohimenevä häiriö. Romahdus on kuitenkin huolestuttavan samanlainen kuin mitä koettiin pankkien välisillä rahoitusmarkkinoilla vuoden 2007 loppupuoliskolla.  Silloinkaan syytä ei tiedetty, mutta finanssikriisi iski seuraavana kesänä.

Euroopan pankkisektori on edelleen haavoittuvainen johtuen tuottamattomien lainojen (non-performing loans) suuresta määrästä sen pankkijärjestelmässä (ks. Q-review 3/2014). EKP:n määrällisen keventämisen ohjelma uhkaa takaisinostosopimuksien (repo) markkinoiden likviditeettiä (ks. myös Q-review 4/2014). Kreikan mahdollisen euroeron vaikutukset Euroopan rahoitusjärjestelmään voivat myös olla arvaamattomat (ks. Q-review 1/2015). Kiinan talouskasvu on vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin jälkeen nojannut enenevässä määrin velkarahoitteisiin kehitys- ja asuntoprojekteihin, joiden riskit ovat laajamittaisesti siirtyneet varjopankkisektorille (ks. Q-review 1/2014). Rahoitusjärjestelmään kohdistunut sokki esim. Yhdysvalloissa tai Euroopassa voikin aiheuttaa uuden globaalin rahoitusmarkkinakriisin. Tämän vuoksi uuden finanssikriisin todennäköisyys on noussut huomattavasti kuluneen kuukauden aikana. Tällä hetkellä arvoimme, että seuraavien 12 kuukauden aikana käynnistyvän finanssikriisin todennäköisyys on 35 prosenttia.